洪灝為中國首席經濟學家論壇理事，交銀國際董事總經理、研究部主管、首席策略師

昨夜，美債收益率曲線10y-2y瞬間倒掛。這次倒掛來的掩耳不及迅雷。之前，我在這個實名認證微博里提示了美債收益率曲線將從長至短內卷，紛紛倒掛。

歷史上的每一次10y-2y美債收益率曲線倒掛，都預示著經濟衰退。然而，每一次都會有經濟學家解釋，“這次不一樣”。以下是過去三十多年，美債收益率曲線倒掛后，美聯(lián)儲專家們如何解釋“這次不一樣”：

1 ）1990年經濟衰退｜格林斯潘

1989年2月，聯(lián)邦公開市場委員會格林斯潘：我從收益率曲線和它對美聯(lián)儲信用的看法中感到極大的安慰。它有什么前瞻性？關于未來，它告訴我們什么？我不確定是否真的如此。美國和其他地方的收益率曲線并不是未來通貨膨脹的可靠指標，大多數經濟衰退因通脹而起。我不會這樣下注押寶。所以我不認為收益率曲線倒掛告訴我們什么重要的事情。

2 ）2000年經濟衰退｜格林斯潘

2000 年 2 月，美聯(lián)儲綠皮書將收益率曲線倒掛歸咎于“與財政部回購計劃和對于其他相關的、債券相對供應變化預期”的技術因素。財政部長Larry Summers在倒掛之前宣布了30億美元美債回購。

美聯(lián)儲注意到市場上有兩種觀點：一種將倒掛視為一種暫時的現象，預期曲線。一旦美聯(lián)儲在第一季度開始收緊貨幣政策，收益率曲線就會再次陡峭化。另一種觀點認為倒掛jiangq繼續(xù)，反映了隨著美聯(lián)儲收緊，機構賣盤增加，經濟活動放緩。

3月，綠皮書繼續(xù)認為是債券供應問題，引用了國會預算辦公室對削減美國國債發(fā)行的預測。美聯(lián)儲公開市場委員會將不得不更積極地收緊貨幣政策，以迫使收益率上升和抑制的股市。FOMC也討論了來自 國內外投資組合賬戶對長期債券的強勁需求。但國債發(fā)行量相對于需求實在太低了，政府預算盈余也將進一步縮減債券供應。

2000 年10 月，FOMC稱倒掛是“供應問題”。

2000年11月，FOMC稱“收益率曲線的短端已經坍塌，清楚地反映了市場對放松的預期”。

* 最后，美股從峰值到谷底跌了約50%。

3 ）2007年經濟衰退｜伯南克

3月6日，伯南克做了題為“反思收益率曲線”的演講。他認為收益率下降可以歸因于期限溢價的下降，反映了“大緩和時期”和貨幣政策的有效性。一些亞洲國家干預匯率市場，把它們的大部分的美元儲備大幅投入美國國債，使美元貶值。同時，財政部的供應沒有跟上養(yǎng)老基金等的需求。

3月6日，FOMC會議紀要記錄，雖然伯南克發(fā)表了演講，但市場對于收益率曲線倒掛的原因看法分歧。

9月6日，FOMC認為，2000年收益率曲線倒掛是一種信號，現在回想起來，當時美聯(lián)儲可能應該有所回應。Reinhart萊因哈特指出：出于兩個原因，這個指標現在似乎不那么令人信服。收益率曲線多年來曾經失誤，包括90年代中期倒掛后并沒有出現的經濟衰退。其次，收益率下降可能是因為不確定性減少，而不是經濟脆弱性加劇的跡象。

Plosser也指出，曲線斜率變化的預測能力取決于收益率曲線變化的原因。一半是由于期限溢價Term Premium，而期限溢價對于經濟衰退的預測能力較低。Miskin認為，“我對于經濟衰退期間收益率曲線的變化做了一些研究。我不認為收益率曲線提供了很多信息。倒掛有特定的原因，即期限溢價扁平化。

* 最后，美股從峰值到谷底跌了約50%。

4 ）2018、2019年兩次倒掛。2020年新冠衰退｜耶倫、鮑威爾

2017年12 月 ，耶倫稱，“有充分的理由認為，收益率曲線和商業(yè)周期之間的關系已經發(fā)生了變化。

2018年6月1，鮑威爾指出。期限溢價一直很低，因此有人認為，收益率曲線平坦化是計算問題。更重要的是中性利率水平，而長期收益率似乎在告訴我們中性利率應該所在的位置。

* 2018年，美股從峰值到谷底跌了25%；2020年，美股從峰值到谷底跌了約40%。

@洪灝 收集、翻譯、整理

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