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本文來(lái)自：招商宏觀張靜靜 作者：張靜靜 張岸天

核心觀點(diǎn)

9月CPI和核心CPI走勢(shì)分化，CPI同比下行主要反映了國(guó)際原油價(jià)格的滯后傳導(dǎo)，而核心通脹上行驅(qū)動(dòng)力為房租和服務(wù)項(xiàng)。1）能源價(jià)格對(duì)于CPI總體的貢獻(xiàn)度減弱。6-9月能源項(xiàng)同比增速分別為41.5%、32.9%、23.9%、19.9%；9月能源商品同比19.7%（前值27.2%）；能源服務(wù)同比19.9%（前值19.9%）。2）9月核心CPI季調(diào)同比6.7%，創(chuàng)下本輪及40年新高，超預(yù)期主因非能源服務(wù)項(xiàng)同比6.7%，較8月大幅提升0.6個(gè)百分點(diǎn)。首先，權(quán)重最高的收容所（房租）項(xiàng)同比6.6%，前值6.3%。此外，由于薪資通脹粘性和消費(fèi)轉(zhuǎn)向服務(wù)，醫(yī)療護(hù)理服務(wù)同比6.5%（前值5.6%）、運(yùn)輸服務(wù)同比14.6%（前值11.4%）也提升較快。在此壓力下，數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場(chǎng)預(yù)期的11月加息75BP的概率進(jìn)一步上升到97.8%。

非核心項(xiàng)分化，預(yù)計(jì)Q4美國(guó)CPI同比波動(dòng)中樞在7.9%的高位。1）壞消息：OPEC+11月起減產(chǎn)200萬(wàn)桶/天，目前布倫特原油價(jià)格回升到近100美元/桶。美國(guó)汽車協(xié)會(huì)的每日全國(guó)汽油平均價(jià)格從今年6月開(kāi)始持續(xù)下降，但在9月最后一周觸底，轉(zhuǎn)向上行。2）好消息：食品通脹保持歷史高位，但是CRB食品指數(shù)已領(lǐng)先回落。9月份食品同比11.2%（前值11.4%）。美國(guó)食品項(xiàng)CPI在CPI總體權(quán)重中占13.5%，作為領(lǐng)先指標(biāo)的CRB食品現(xiàn)貨指數(shù)近三月分別錄得-5.6%、-1.4%、-2.1%，預(yù)計(jì)Q4食品項(xiàng)CPI環(huán)比也將回落至0.2%附近。

核心通脹大概率接近峰值，拐點(diǎn)或在Q4。1）租金分項(xiàng)已接近峰值。目前美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)降溫、強(qiáng)時(shí)效性編制指標(biāo)Zillow房租指數(shù)同比回落，該項(xiàng)的高讀數(shù)并不會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)形成約束。美國(guó)30年期固定抵押貸款利率已達(dá)6.7%，8月成屋銷售同比增速-19.87%。預(yù)計(jì)該通脹分項(xiàng)拐點(diǎn)在Q4。2）商品（剔除食品和能源）同比6.7%，較8月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。其中家具家電等耐用品和二手車的價(jià)格增速在9月明顯降溫。3）今年以來(lái)私人非農(nóng)部門工時(shí)回落，Q3時(shí)薪同比亦有下降，服務(wù)性通脹壓力亦有望緩和。

進(jìn)一步看，美國(guó)通脹中期降溫趨勢(shì)不改。美國(guó)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)同比8月回落至7.8%（前值9.7%），8月份美國(guó)商品進(jìn)口額下降至2701億美元，商品貿(mào)易差額收窄。通脹預(yù)期方面，9月份紐聯(lián)儲(chǔ)消費(fèi)者調(diào)查中，未來(lái)一年通脹預(yù)期中值從8月份的5.7%降至5.4%，為2021年9月以來(lái)最低水平，家庭支出增速預(yù)期也大幅降至6.0%（前值7.8%）。

通脹壓力短強(qiáng)長(zhǎng)弱，明年加息緊迫性下降；若Q4爆發(fā)流動(dòng)性沖擊，則美聯(lián)儲(chǔ)或于12月FOMC修正加息進(jìn)程。近期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)引起市場(chǎng)擔(dān)憂，一旦沖擊出現(xiàn)，金融市場(chǎng)和大宗商品價(jià)格的大幅調(diào)整，會(huì)對(duì)供給和需求兩側(cè)的通脹均形成下行壓力，而金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)和政策外溢性將形成美聯(lián)儲(chǔ)的邊際轉(zhuǎn)向的重要考慮因素。

市場(chǎng)觀點(diǎn)：美債收益率接近見(jiàn)頂，美股仍有最后一跌。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

海外政策。

關(guān)鍵詞： 個(gè)百分點(diǎn) 今年以來(lái) 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)