本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究，作者：周浩

英國金融市場的短期大幅波動以財政大臣克沃滕的突然辭職成為一個重要的時間節(jié)點。盡管英國債券出現(xiàn)了大幅反彈，但市場非常清楚的是，本次財政危機引發(fā)的養(yǎng)老金市場風波遠沒有結束。

(相關資料圖)

關于養(yǎng)老基金如何在金融市場中運作、其本身的杠桿率和風險的討論，也才剛剛開始。根據(jù)英國投資協(xié)會的數(shù)據(jù)，在2021年之前的10年中，通過負債驅(qū)動投資(LDI)策略對沖的債務總規(guī)模翻了兩番，達到近1.6萬億英鎊（約合1.8萬億美元）。相比之下，英國國債市場規(guī)模約為2.3萬億英鎊。

此前，英鎊匯率大幅波動、并一度跌至歷史新低——這讓人們想起了三十年前的“黑色星期三”。雖然這件事看起來有所不同，但英鎊暴跌表明了經(jīng)濟基本面的惡化。

對于特拉斯新政府來說，目前最重要的事情是通過減稅和能源補貼來安撫飽受惡性通脹之苦的英國人。但是考慮到?jīng)]有資金支持的大規(guī)模財政支出會引發(fā)通脹問題，這樣來看采取紓困措施實際上是在飲鴆止渴。

為了保證金融市場穩(wěn)定，英國央行(BOE)也開始采取措施以控制由于落實紓困方案所引發(fā)的收益率快速攀升狀況。但是不容忽視的是，大規(guī)模流動性注入在另一方面可能會減弱當下貨幣緊縮的力度。

英國當下發(fā)生的事情將產(chǎn)生深遠影響。因為政策僅僅著眼于迫在眉睫的問題，這反而惡化了中期通脹展望，英國的經(jīng)濟增長前景仍將進一步減弱。由于英國是歐元區(qū)國家的重要貿(mào)易伙伴，歐元區(qū)的增長前景也將面臨壓力。

痛苦的能源賬單會損害選民對政府的信心，為了緩解大家的抱怨，政府不得不提供更多補貼，而這將使得其他歐洲國家的財政支出再次加速擴大。

最黑暗的時刻將勢必對經(jīng)濟以及市場產(chǎn)生重大的影響。在沒有圖窮匕見前，沒有人會輕易放棄。

01 英國財政大臣黯然下課

英國財政大臣克沃滕（Kwasi Kwarteng）上周在首相特拉斯(Liz Truss)的要求下黯然辭職，在任僅有38天，成為1970年以來在位時間最短的財政大臣。

克沃滕被迫辭職后，英國國債利率出現(xiàn)大面積的回落——特拉斯政府據(jù)報道也會很快調(diào)整此前的財政方案。然而，這場財政危機引發(fā)的市場巨震遠未結束，對于市場而言，養(yǎng)老基金的運作方式會被關注，與此同時，對沖基金們也會密切關注英國基本面的任何風吹草動，以期從市場動蕩中獲得巨額收益。

02 養(yǎng)老基金的負債驅(qū)動投資

為保障資產(chǎn)與負債價值變動的一致性，固定收益養(yǎng)老金基金會采用負債驅(qū)動投資（Liability Driven Investment ，LDI）的方式。這樣的交易策略初衷是為了增厚投資收益，由于養(yǎng)老基金支付的金額數(shù)量龐大，但以債券為主的底層資產(chǎn)卻受益于全球低利率而很難滿足這樣的實際支付需求，因此養(yǎng)老基金的資產(chǎn)端和負債端就出現(xiàn)了不匹配。在這種情況下，為了實現(xiàn)更高的投資收益，一種被稱為負債驅(qū)動投資的策略也就應運而生，所謂的負債驅(qū)動，字面意思是指因為負債較高而采取的一種補充投資手段，但事實上這類投資往往采取高杠桿的激進投資方式，而通過債券來重復抵押獲取收益則是較為常見的一種方式。此外，通過利率掉期來平滑現(xiàn)金流也較為常見，但利率掉期背后往往又存在著較高的杠桿。

從實際操作來看，與通脹掛鉤的英國長期國債是最匹配這種投資風險的選擇。LDI投資策略在英國已經(jīng)使用了多年，目前相關投資規(guī)模已經(jīng)超過1萬億英鎊。根據(jù)英國投資協(xié)會的數(shù)據(jù)，在2021年之前的10年中，通過LDI策略對沖的債務總規(guī)模翻了兩番，達到近1.6萬億英鎊（約合1.8萬億美元）。相比之下，英國國債市場規(guī)模約為2.3萬億英鎊。

按照英國央行的一份報告，養(yǎng)老基金不論規(guī)模大小均通過直接或間接的方式參與到LDI投資中。大型養(yǎng)老基金通常自己進行LDI投資，而中小型的養(yǎng)老基金通常會共同投資同一個匯集型LDI基金。

LDI投資策略使用杠桿增加對長期國債的風險敞口，同時又通過持有高風險、高收益的資產(chǎn)來提高整體的收益率。為了降低由于長期國債貶值帶來的損失，LDI基金在資產(chǎn)和負債之間設置了一定的緩沖區(qū)間。若損失超過這個區(qū)間，基金投資者會被要求提供額外的資金來重置緩沖區(qū)間，這種操作也可以稱為再平衡。由于匯集型LDI基金管理著大量的中小型養(yǎng)老基金，所以再平衡對其而言是一個更困難的事情。

03 債券市場如何沖擊養(yǎng)老基金

下圖我們就通過一個例子來說明英國國債的價值變動是如何通過LDI基金影響到養(yǎng)老金基金的。

在這個簡化的例子中，圖的左側展示了在英國國債波動前，LDI基金運行的赤字情況。在今年8月的時候，有超過20%的英國固定收益養(yǎng)老金處于赤字狀態(tài)，而一年前這個比例超過40%。在此例中，養(yǎng)老金基金通過持有成長型資產(chǎn)以提高回報率，并且通過投資LDI基金來提高英國國債的持有量（該LDI基金中有一半的英國國債是通過回購借款所取得）。緩沖區(qū)間就是英國國債持有量的一半，即是其通過非杠桿資產(chǎn)所購買。

圖的右半部分展示了英國國債收益率上升（即國債價格下跌）后的情況。在此例中，隨著英國國債價格下跌，LDI基金的緩沖區(qū)間被嚴重破壞，如果國債價格繼續(xù)下跌（超過50%），緩沖區(qū)間將會被完全破壞，LDI基金的資產(chǎn)凈值將會歸零，并且導致回購借款的違約。后果就是銀行交易的對手方將會獲得英國國債的所有權。LDI基金的緩沖區(qū)間被破壞將導致其要么出售部分持有的英國國債，要么讓其養(yǎng)老金投資者提供額外的資金以再平衡緩沖區(qū)間。

實際上，近期英國國債收益率的大幅波動，可能已經(jīng)超過了許多LDI基金的緩沖區(qū)間規(guī)模，這意味著其要么在市場下跌時出售英國國債，要么要求其養(yǎng)老金投資者提供更多資金來恢復緩沖區(qū)間。但是無論哪一種情況，都意味著養(yǎng)老金基金的虧損。

04 英鎊一直在快速下跌

與此同時，英鎊也在近期出現(xiàn)了巨幅波動。由于過去幾周英鎊一直在快速下跌，英國央行在關鍵時刻不得不出手進行了干預。英鎊的下跌一方面反映了美元的整體走強，另一方面也說明了籠罩在這個島國上空的財政和債務狀況著實令人擔憂。

在特拉斯新政府宣布了雄心勃勃的減稅計劃后，對債務的問題擔憂一直籠罩在金融市場上空。由于通貨膨脹加劇引發(fā)了社會的廣泛不滿，特拉斯新政府承諾了有史以來最慷慨的減稅方案及大規(guī)模的能源補貼計劃。但是激進的財政支出計劃又帶來了新的通脹問題，這在很大程度上削弱了英國央行為控制通脹做出的努力。這種政策上的不一致導致了整個金融市場的混亂，英國國債收益率飆升的同時推高了全球市場的債券收益率，股市的人氣也在逐步惡化。

表 1：特拉斯政府的減稅計劃削弱了英國央行控制通脹的努力

05 這讓人們想起了1992年的“黑色星期三”

最近的英鎊大幅波動讓人們想起了1992年9月16日的“黑色星期三”，這使得當時的英國政府被迫退出歐洲匯率機制(ERM)。在ERM這樣的釘住匯率制度下，英鎊與德國馬克(DM)掛鉤，英國央行有義務在必要時維護釘住匯率。但是1989年英國的惡性通脹程度遠高于德國，這給釘住匯率制度帶來了巨大的壓力。（從經(jīng)濟學的角度來看，通貨膨脹率較高的國家很可能因為某些經(jīng)濟功能的失調(diào)面臨貨幣貶值的境況。）

在釘住匯率制度下，英國央行不得不動用外匯儲備來捍衛(wèi)自己的貨幣。上世紀90年代初，德國緊縮的貨幣政策抬高了馬克的收益率，這使得資金從英國大量流出，英鎊釘住匯率的壓力進一步擴大。英國當局采取的看起來不可持續(xù)措施引發(fā)了英國將不得不退出歐洲匯率機制的猜測，而這件事最終也如大眾所猜測的一樣發(fā)生了。

圖3：最近英鎊暴跌讓人們回憶起當年令英鎊退出歐洲匯率機制的“黑色星期三”

06 尷尬的英國央行

以史為鑒，這件事所教會我們的就是匯率最終由經(jīng)濟基本面決定的。不論是1992年還是2022年的英鎊，它們所面臨的問題都是通脹風險的不斷升高。目前英國消費者價格指數(shù)(CPI)正處于歷史高位，亦沒有跡象表明通脹會在短期內(nèi)下降。為了對抗通脹風險，英國央行采取了激進的緊縮措施——自2021年12月以來已將政策利率提高了200多個基點。盡管更多的緊縮措施仍將不斷推出，但特拉斯政府發(fā)起的大規(guī)模財政支出計劃顯然已經(jīng)抵消了英國央行的努力。

在特拉斯政府新預算方案公布后，英國央行于9月26日發(fā)布了一份聲明，強調(diào)“貨幣政策委員會將在其職責范圍內(nèi)毫不猶豫地調(diào)整政策利率，以使通脹在中期內(nèi)以可持續(xù)的方式恢復到2%的目標”。同時表明“貨幣政策委員會將在下一次預定的會議上，對政府公告和英鎊貶值所造成的需求和通脹影響進行全面評估，并采取相應的行動?！?/p>

國際貨幣基金組織也在一份聲明中表達了對英國新預算方案的擔憂：“考慮到包括英國在內(nèi)的許多國家正面臨通脹壓力不斷升高的問題，我們不建議在這個節(jié)點上推出大規(guī)模、無針對性的財政方案。更重要的是，財政政策不能與貨幣政策背道而馳。”

顯而易見的是，英國央行正面臨著來自多方面的壓力，因為它不僅需要對抗通脹，還必須采取措施以穩(wěn)定金融市場。但是為了控制長期英國國債收益率的穩(wěn)定，英國央行又必須注入流動性，如果達不到既定的目標，這些流動性很可能會滑向新一輪量化寬松政策。盡管英國央行已經(jīng)于上周五結束了購債計劃，但未來的不確定性仍然存在。

07 “2022增長計劃”將花費多少?

在9月23日英國前財政大臣克沃滕公布的“2022增長計劃”中，包括了450億英鎊的減稅計劃，這是過去半個世紀以來最大的減稅計劃。但是沒有資金支持的減稅意味著政府借款及公共債務將會增加，而不會像債務管理辦公室(DMO)先前預測的那樣下降。

在增長計劃公布后，DMO的2022-23年度凈融資需求就增加了724億英鎊至2,341億英鎊。因為英國國債收益率的快速上升意味著英國政府未來將不得不承擔更多債務，而這將加劇通脹壓力并抑制經(jīng)濟增長前景，投資者對此感到深深的擔憂。由于克沃滕的辭職，未來的這項財政計劃將面臨新的調(diào)整，可以想象整體的融資規(guī)模將下降，但無論如何，財政赤字的增加不可避免，同時由于剛上臺就帶來了巨大的市場波動，特拉斯政府的穩(wěn)定性也將存在疑問。

表2：減稅計劃所帶來的開支增長

08 對經(jīng)濟和市場的影響

在我們看來，由于財政計劃調(diào)整所帶來的平靜將是短暫的，市場可能很快就會出現(xiàn)新的波動。當下安撫消費者和投資者的政策本質(zhì)上會助推通脹，這可能會延長通脹在經(jīng)濟中持續(xù)的時間。對市場而言，英國當下發(fā)生的事情將產(chǎn)生深遠影響。

首先，因為政策僅僅著眼于迫在眉睫的問題，這反而惡化了中期通脹展望，英國的經(jīng)濟增長前景仍將進一步減弱。由于英國是歐元區(qū)國家的重要貿(mào)易伙伴，歐元區(qū)的增長前景也將面臨壓力。

痛苦的能源賬單會損害選民對政府的信心，為了緩解大家的抱怨，政府不得不提供更多補貼，而這將使得其他歐洲國家的財政支出再次加速擴大。事實上，意大利德拉吉政府的下臺也印證了這個問題，因為他辭職的原因包括已擬定的能源救助計劃力度不夠大?？偠灾紤]到債務和所支付利息的增加(由于利率上升)，我們很難期待歐洲國家可以在不出現(xiàn)新困難的情況下平穩(wěn)地度過動蕩的市場。

英國國債收益率有可能在中期內(nèi)進一步攀升。由于英國國債收益率對其他市場有明顯的溢出效應，全球債券收益率正面臨上行壓力，這要求英國央行加大干預的力度。不幸的是，購買更多的債券會破壞將通脹帶回正軌的目標。因此，我們有理由相信英鎊會進一步走弱，并且國債收益率也會在中期進一步抬升。

更加麻煩的是，對沖基金們也因為本次市場動蕩，密切關注英國基本面的任何風吹草動，以期從市場動蕩中獲得巨額收益。正像索羅斯在1992年狙擊英鎊而一戰(zhàn)成名一樣，禿鷲們已經(jīng)盤旋在英國金融市場的上空，而這一切的似曾相識可能才剛剛展開帷幕。

關鍵詞： 英國國債 養(yǎng)老基金 金融市場