過(guò)去幾年，市場(chǎng)總流傳著這樣的投資信條：買銀行就買招行，穩(wěn)健躺賺不用管。但今年資本市場(chǎng)是很殘酷的。招商銀行持續(xù)下挫，現(xiàn)價(jià)較去年5月的歷史高點(diǎn)回撤45%，最新市值僅有7583億，低于農(nóng)行與中行。

估值方面，市凈率僅0.996倍，罕見(jiàn)出現(xiàn)破凈，處于10年來(lái)非常之低的水平，顯著低于2018年的至暗時(shí)刻以及2020年3月的時(shí)候。當(dāng)然，這也低于2015年股災(zāi)的最低點(diǎn)。

機(jī)構(gòu)對(duì)待招行的態(tài)度也發(fā)生了一些變化。內(nèi)資方面，公募基金在Q2減倉(cāng)1.52億股，持倉(cāng)家數(shù)減少193家至717家。外資方面，自從4月份以來(lái)，累計(jì)減倉(cāng)超115億元，較為罕見(jiàn)（PS：4月田某被查，當(dāng)月大幅減持71億元）。持倉(cāng)比例從8.3%左右大幅下降至目前的6.69%。

(資料圖片僅供參考)

股價(jià)連續(xù)下跌，一些市場(chǎng)人士強(qiáng)烈呼吁一定要珍惜30的招商銀行。那么這是機(jī)會(huì)，還是陷阱？接下來(lái)，我們不妨從公司基本面邏輯進(jìn)行剖析，撥開(kāi)云霧見(jiàn)明月。

01

定性

10月10日，國(guó)慶假期回來(lái)第一個(gè)交易日，上證大盤下跌1.66%，但早盤一度翻紅。但招行當(dāng)天大幅低開(kāi)并一路下殺，早盤一度暴跌7%，最終大幅收跌5.5%。當(dāng)天，銀行ETF僅跌1.44%。

很顯然，招行當(dāng)日暴跌并非只是因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境，更多是自身問(wèn)題。10月8日，官方發(fā)布了關(guān)于田某的被查公告。其中原因提到了其背離初心使命，對(duì)中央關(guān)于金融工作的重大決策部署不堅(jiān)決、打折扣。

什么是金融工作的重大決策部署？我翻了之前數(shù)篇官方新聞與通告，大致意思包括服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革。服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)排在第一位，重要性不言而喻。

那么問(wèn)題來(lái)了，什么才算是實(shí)體經(jīng)濟(jì)？加大對(duì)個(gè)人房貸、消費(fèi)信貸等零售貸款的力度算是加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持嗎？

我百度百科了一下，如是定義：除了金融行業(yè)以外的生產(chǎn)服務(wù)活動(dòng)都算是實(shí)體經(jīng)濟(jì)。很顯然，這屬于廣義上的概念。

狹義上，又怎么看？這里援引某銀行支行人士的話：實(shí)際上在銀行管理和考核中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)主要包括普惠兩增，綠色信貸，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，制造業(yè)，涉農(nóng)，民營(yíng)等等。房地產(chǎn)貸款、個(gè)人房貸、個(gè)人零售貸款不算在里面。

我們?cè)購(gòu)膰?guó)有大行官方公告去尋找印證。10月16日，工農(nóng)中建交五大行齊發(fā)公告表示，加大資源配置和信貸投放力度，高效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

工行公告中明確提及，前三季度為實(shí)體經(jīng)濟(jì)新發(fā)放5萬(wàn)億以上投融資。信貸結(jié)構(gòu)中，基建領(lǐng)域多增6400億元，制造業(yè)多增8100億元，綠色貸款多增9500億元，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)多增6000億元，普惠貸款多增4100億元，涉農(nóng)貸款多增近6000億元。

（來(lái)源：工行公告）

綜上分析，個(gè)人房貸、個(gè)人信貸以及房地產(chǎn)企業(yè)貸款應(yīng)該都不算在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的范疇內(nèi)。了解完相關(guān)概念的定義后，通告對(duì)田某的定性就比較明晰了。

02

改變

我們都知道，田某在2013年5月接任行長(zhǎng)職位之后，大幅壓降對(duì)公業(yè)務(wù)貸款，帶領(lǐng)招行做零售大轉(zhuǎn)型。

2013年，招行企業(yè)貸款金額為1.3萬(wàn)億元，占總貸款額的60.3%。到2021年，企業(yè)貸款金額為2.15萬(wàn)億元，占總貸款額的38.62%。8年時(shí)間，對(duì)公貸款比例大幅下降21.7%，而與此同時(shí)，零售貸款比例從2013年的36.4%大幅提升至2021年的53.64%。

對(duì)公業(yè)務(wù)中，不良貸款率相對(duì)最高的兩個(gè)行業(yè)的貸款比例被大幅壓降。其中，制造業(yè)貸款占比從2013年的17.7%下降至2021年的5.99%，批發(fā)零售業(yè)貸款占比從2013年的13.4%下降至去年的2.64%。壓縮最猛兩年是2015-2016年。

與此同時(shí)，零售貸款中，個(gè)人按揭貸款比例大幅提升。2013-2021年分別為12.2%、13.1%、17.7%、22.3%、23.4%、23.6%、24.7%、25.3%、24.7%。這一塊可謂是銀行最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。一方面，凈利差較大，主流銀行負(fù)債成本不足2%，而貸款利率過(guò)去有5%以上，凈利差妥妥的有3%以上，且風(fēng)險(xiǎn)極低，還能獲得一個(gè)高粘性的零售客戶。2021年，招行個(gè)人按揭貸款不良率僅0.28%，是大類貸款類型中最低的。

此外，招行信用卡貸款占比從2013年的7.06%大幅提升至2021年的15.09%，小微貸款（個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款為主）則是從14.55%下降至10.09%。

零售業(yè)務(wù)收益高風(fēng)險(xiǎn)低，對(duì)公業(yè)務(wù)則收益低風(fēng)險(xiǎn)高。招行朝著零售大力轉(zhuǎn)型，盈利能力大幅提升，壞賬率大幅下降，壞賬撥備率也大幅提升。這是過(guò)去數(shù)年市場(chǎng)給予招行超高估值的核心邏輯。

但田某出事之后，招行經(jīng)營(yíng)策略應(yīng)該還是會(huì)發(fā)生一些變化。盡管公司在e互動(dòng)上回應(yīng)，戰(zhàn)略方向不變。

其實(shí)上，今年二季度招行的經(jīng)營(yíng)策略或許已經(jīng)發(fā)生一些微妙變化。22Q1零售貸款占總貸款的54.9%，22Q2季度大幅下降至52.1%，比去年末的53.64%也要下降1.54%。同期，22Q2對(duì)公貸款占比38.79%，22Q1為36.11%，21Q4為38.62%。

再對(duì)比去年，22Q2對(duì)公貸款同比增長(zhǎng)11.35%，呈現(xiàn)近年來(lái)罕見(jiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，而今年一季度和去年全年均為個(gè)數(shù)增長(zhǎng)。同時(shí)，零售貸款同比增速?gòu)?1Q2的15.45%大幅下降至22Q2的7.74%。今年二季度，零售貸款增速罕見(jiàn)低于對(duì)公貸款。這樣的局面，有宏觀經(jīng)濟(jì)等客觀因素，應(yīng)該也有招行主動(dòng)調(diào)整的因素。如果還不十分確定經(jīng)營(yíng)策略的變化，可以繼續(xù)觀察三季度以及整個(gè)下半年的數(shù)據(jù)變化。

這樣一來(lái)，招行利潤(rùn)增長(zhǎng)與讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)更為平衡，盈利能力會(huì)受到一些影響。如此，招行與其他中大型銀行的經(jīng)營(yíng)差距會(huì)縮小，估值率差距自然也會(huì)大幅收窄。這是招行股價(jià)大幅下跌的重要基本面邏輯。

除了招行本身的邏輯外，整個(gè)銀行業(yè)也發(fā)生了一些變化。首先，宏觀經(jīng)濟(jì)承受不小壓力，銀行業(yè)整體信貸規(guī)模的增速也會(huì)受到影響，且會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)增速下行而下行。那么這也決定了銀行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊僭谖磥?lái)大致的趨勢(shì)都是往下的。并且，實(shí)體經(jīng)濟(jì)壓力不小，銀行讓利也是監(jiān)管之要求，亦是社會(huì)擔(dān)當(dāng)之所在。

銀行整體信貸結(jié)構(gòu)中，個(gè)人按揭貸款均占有重要地位。2021年，國(guó)有銀行為31.1%，股份行為19%，區(qū)域銀行為13.3%。其中，招行占比24.7%。

今年以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)一些壓力，個(gè)人按揭貸款增速明顯下滑。且在未來(lái)可預(yù)期的時(shí)間內(nèi)，保持低增速將會(huì)是大概率事件。而個(gè)人按揭貸款幾乎是銀行最為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，利差不小，且壞賬率極低。房地產(chǎn)市場(chǎng)的變化，將對(duì)銀行的盈利能力產(chǎn)生不小影響。

可見(jiàn)，招行的大跌，并不只是因大盤下跌而下跌，而是實(shí)實(shí)在在交易基本面邏輯上的一些變化。

03

尾聲

在我看來(lái)，預(yù)期招行經(jīng)營(yíng)上會(huì)有一些變化，負(fù)債端會(huì)有調(diào)整但仍然優(yōu)秀，加之負(fù)債端表現(xiàn)良好，未來(lái)整體的經(jīng)營(yíng)水平仍然會(huì)優(yōu)于多數(shù)銀行，估值比一般的銀行高一些也是理所當(dāng)然。

但同時(shí)，我們也需要清楚的認(rèn)識(shí)到，招行與非招行的差距會(huì)縮小，估值狀態(tài)不會(huì)再像過(guò)去那樣懸殊那么大。比如，過(guò)去絕大多數(shù)銀行PB均低于1倍，那么未來(lái)招行很難向過(guò)去一樣高達(dá)1.5倍，甚至2倍，而大概率也就是1倍左右的水平。

當(dāng)然，這也要看招行未來(lái)除了主盤子的對(duì)公以及零售貸款外，財(cái)富管理等業(yè)務(wù)能不能做大做強(qiáng)做優(yōu)，顯著拉開(kāi)與其他銀行的差距。不過(guò)，難度也是比較大的。

最后，祝福招行好運(yùn)。

關(guān)鍵詞： 實(shí)體經(jīng)濟(jì) 大幅提升 按揭貸款