華夏基金許利明：2023，大有可為的一年

再過一周多，2022年就結(jié)束了。今年的A股市場在各種內(nèi)外因素交織下，沒有給投資者一個滿意的答卷。站在當(dāng)下看明年，情況能不能有些好轉(zhuǎn)呢？下面我從宏觀經(jīng)濟、估值、貨幣政策與流動性、市場情緒與風(fēng)險偏好四個維度，分析一下明年的A股市場。

【資料圖】

基金經(jīng)理 許利明

一、宏觀經(jīng)濟

從宏觀經(jīng)濟角度，當(dāng)前市場買方較一致的預(yù)期是明年GDP增速大約在5%左右，賣方的預(yù)期略高一些。這樣一個增速，如果和過去二三十年，中國經(jīng)濟的平均增速比起來，確實不算高，但如果和今年的GDP增速相比，還是相當(dāng)不錯了。今年我國GDP增速是近些年比較低的一年，這是因為多重不利因素疊加的影響所致。一是，中國經(jīng)濟在經(jīng)歷了2020年和2021年兩年較快增長后，自身有一個消化庫存的過程。二是，今年以來，疫情防控的困難程度遠(yuǎn)超預(yù)期，這個因素是經(jīng)濟的外生變量，沒人有能力做出準(zhǔn)確預(yù)判，也很難提前采取切實有效的應(yīng)對措施。三是，一部分房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)了風(fēng)險事件，房地產(chǎn)無論是供給端還是銷售端都出現(xiàn)了困難。房地產(chǎn)問題跟前兩個問題有一定相關(guān)性，因為很多購房者之所以在當(dāng)前沒有購房意愿，跟經(jīng)濟增速下降后，自身對未來收入預(yù)期進(jìn)行了調(diào)整有關(guān)。四是美國嚴(yán)厲的緊縮性貨幣政策拉低了全球投資者的風(fēng)險偏好，也拉低了一部分國家的經(jīng)濟增速，使我國出口全年面臨壓力。

這四個因素如果放到明年，都有可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)式變化。首先，庫存周期本來就是一個波動因素，當(dāng)企業(yè)的庫存降低到一定程度后，必然有增加庫存的需求。其次，隨著疫情實際情況的變化，我國及時調(diào)整了疫情防控政策，全國各地當(dāng)前正先后走出防控放松后的第一波沖擊。未來，隨著沖擊走向平穩(wěn)，疫情對日常生活的影響程度會越來越弱。放眼明年，經(jīng)濟生活全面擺脫疫情陰霾，重回正常軌道是大概率事件。在房地產(chǎn)領(lǐng)域，隨著各地對房地產(chǎn)企業(yè)的幫扶措施出臺，房地產(chǎn)銷售嚴(yán)重下滑，以致明顯拖累經(jīng)濟增長的情況，明年不太可能持續(xù)。在出口層面，雖然我們明年依然面臨巨大的出口下行壓力，但由于出口在我國經(jīng)濟的整體占比已經(jīng)不高了，所以負(fù)面效果應(yīng)該是有限的。

綜合以上四方面變化，明年我國經(jīng)濟將從本輪經(jīng)濟下滑中走出來，雖然增速依然可能不是特別快，但較今年的情況還是明顯地改善了。上市公司的盈利水平也將隨經(jīng)濟景氣程度的上升而出現(xiàn)明顯提升。依據(jù)最新的經(jīng)濟指標(biāo)預(yù)測，最遲到明年一季度，上市公司將遏制住盈利下滑的勢頭，開始出現(xiàn)增長。明年全年下來，上市公司將有5%到10%的盈利增長。雖然這個增速不算高，但較今年約為0左右的增速，還是改善了。因此，股市中盈利恢復(fù)最早，恢復(fù)最快的行業(yè)和公司有望引領(lǐng)市場反彈。隨著這類行業(yè)和公司越來越多，市場慢慢走強是情理之中的。

二、估值

從估值角度，當(dāng)前A股市場整體估值水平處于極低水平。對于這一點，市場人士沒有分歧。有分歧的地方是，無風(fēng)險收益怎么算？或者說，如果明年無風(fēng)險收益上升了，股市的估值水平是不是就沒有看起來那么低了？我個人認(rèn)為，大家不必過分擔(dān)心這一點。一方面，無風(fēng)險收益作為估值的一個參照系，是一個長期的尺子，不能過于短視。股市估值與無風(fēng)險收益的反向關(guān)系，只有在長周期里才成立，在短周期里，他們不一定反相關(guān)。因為在短周期里，資產(chǎn)的持有者想要在不同市場間騰挪資金，以使各市場風(fēng)險調(diào)整后的收益平價，這需要相當(dāng)高的交易成本和機會成本，不一定劃算。因此，我們經(jīng)?？吹剑诮?jīng)濟復(fù)蘇初期，無風(fēng)險收益與股市同步上行的情況。

另外，還有一部分投資者認(rèn)為，雖然我國無風(fēng)險收益低，但是美國的無風(fēng)險收益卻很高，相較于美國的無風(fēng)險收益，我國股市的估值水平并不低。這種情況確實存在，因為隨著我國資本市場對外開放程度的深化，海外投資者在A股市場的投資占比越來越高。他們的話語權(quán)也隨之越來越重。如果他們不看好A股市場，則A股市的壓力是不容忽視的。但實際上，如果放眼看明年全年，美國無風(fēng)險收益下降是大概率事件。今年，由于近四十年來未有的高通脹格局，使美國緊縮的貨幣政策達(dá)到了近幾十年沒有過的水平。從長期看，美國當(dāng)前超高的無風(fēng)險收益水平不可持續(xù)。進(jìn)入明年，美國經(jīng)濟增長速度有可能下降，無風(fēng)險收益隨之出現(xiàn)下降是必然結(jié)果 。近期，我國債券市場的巨大波動，在一定程度上預(yù)演了明年中美兩國無風(fēng)險收益水平的反向調(diào)整。

關(guān)于估值，還有一部分人認(rèn)為，當(dāng)前市場中，長期發(fā)展方向確定的行業(yè)和板塊，或者景氣度較高的行業(yè)與板塊，估值水平并不低，而估值低的主要是長期發(fā)展方向不明朗，或者景氣度不高的行業(yè)與板塊，低有低的理由，不說明問題。關(guān)于這一點，我個人認(rèn)為，不能犯只見樹木，不見森林的錯誤。整體估值代表著權(quán)益投資者對市場整體的判斷，而具體行業(yè)板塊的分化，從來都是有的，不能證明低估的合理性。

三、貨幣政策與流動性

今年A股市場出現(xiàn)明顯下跌，其中最重要的一個原因是，中美兩國由于經(jīng)濟周期不同步，從而導(dǎo)致的貨幣政策周期不同步。今年中國經(jīng)濟處于下降周期中，整體上貨幣政策處于寬松階段，而美國由于經(jīng)濟處于類滯脹格局中，貨幣政策是近幾十年未有的緊縮。這就對A股產(chǎn)生兩方面負(fù)面影響。一是，隨著美國貨幣政策的緊縮，我國寬松的貨幣政策效果會打一定的折扣。因為過去幾年，美國向?qū)嶓w經(jīng)濟以及資本市場注入了天量的流動性，在全球經(jīng)濟一體化的現(xiàn)在，這些流動性有相當(dāng)大一部分流入到了我國市場。隨著美國貨幣政策轉(zhuǎn)向，這些流動性開始回流美國，對我國寬松貨幣政策產(chǎn)生一定的抵消作用。特別是考慮到出口以及匯率因素的影響，我國貨幣政策的空間受到一定程度壓縮。二是，美國緊縮的貨幣政策降低了全球投資者的風(fēng)險偏好，今年以來，世界上大部分國家的資本市場都出現(xiàn)了一定程度的下跌。特別是與A股市場聯(lián)系緊密的香港市場，跌幅一度非常大。這種風(fēng)險偏好的下降傳遞到A股市場，也明顯打擊了投資者的積極性。

過度到明年，我們可能看到的情況是：國內(nèi)這邊，由于宏觀經(jīng)濟剛剛開始復(fù)蘇，經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)還比較薄弱，因此貨幣政策出現(xiàn)明顯收緊的可能性不大。當(dāng)然，比較大的可能是，也不會象今年這么寬松，整體上維持寬中趨穩(wěn)的態(tài)勢。這種貨幣政策，一方面有利于宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇的持續(xù)，另一方面也有利于提振資本市場的風(fēng)險偏好。再看美國那邊，最新的CPI數(shù)據(jù)已經(jīng)開始低于預(yù)期，雖然美聯(lián)儲一如繼往地偏向鷹派，但他們也會視經(jīng)濟數(shù)據(jù)隨時調(diào)整自己的政策方向。比較大的概率是，本輪美國的加息周期在明年一季度就結(jié)束了。后面二三季度，美國整體上利率維持穩(wěn)定，到了四季度或者后年一季度，美國進(jìn)入新一輪降息周期里。這樣對比今年，美國一輪緊過一輪的加息節(jié)奏，明年，美國貨幣政策邊際上的變化是從年頭向年尾逐漸走向?qū)捤伞Ｒ虼?，中美兩國的貨幣政策是，中國不會走向收緊，而美國開始走向?qū)捤伞θ蚍秶馁Y本市場都是有利的。

四、市場情緒與風(fēng)險偏好

去年三四季度，A股市場整體日成交金額曾經(jīng)連續(xù)很長時間維持在10000億以上。那個時候的市場情緒處于較高水平。今年以來，隨著市場下跌，A股市場日成交金額不斷萎縮，近期單日降到6000億以下。對應(yīng)地，偏股型公募基金的發(fā)行也受到非常大影響，其他的可以觀察的市場情緒與風(fēng)險偏好指標(biāo)也都處于非常低的水平。雖然市場情緒指標(biāo)只有在極值點的時候，才能給出市場反向指標(biāo)，但現(xiàn)在依然可以判定市場情緒不是在過熱階段，明年出現(xiàn)一定程度的改善還是值得期待的。

綜合以上四個維度的指標(biāo)，我們可以看出，明年的市場環(huán)境較今年多重不利因素的影響比起來，很多方面都會出現(xiàn)明顯改善。當(dāng)然最終市場將演變到什么程度，更多地取決于以上這些因素最終的具體情況，我們現(xiàn)在還不能完全確定，但大的方向應(yīng)該是向好的。2023年是A股市場大有可為的一年。

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關(guān)鍵詞： 貨幣政策 風(fēng)險偏好 市場情緒