一、美伊對(duì)弈有所反復(fù)在情理之中。美伊對(duì)弈的時(shí)間預(yù)期拉長，市場已經(jīng)做了定價(jià)。中期宏觀情景已基本收斂，美伊沖突作為資產(chǎn)定價(jià)主要矛盾的階段(也是最大的一波沖擊)已至尾聲。后續(xù)反復(fù)仍難免，但負(fù)面影響可能一波弱于一波。

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美伊回歸談判桌之前，仍在劇烈博弈。美伊對(duì)弈有所反復(fù)在情理之中，對(duì)資本市場的預(yù)期差有限。我們重申三個(gè)重要的中期宏觀情景收斂：

1. 美伊對(duì)弈將是一個(gè)長期問題，已經(jīng)形成共識(shí)。對(duì)應(yīng)資產(chǎn)定價(jià)中樞變化，已經(jīng)有所反應(yīng)。

2. 中期本就不是滯脹，美伊重回談判桌的動(dòng)議，滯脹風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步排除。美國就業(yè)市場總體偏弱、K型分化，美國經(jīng)濟(jì)“容易滯，不容易脹”。沃什貨幣政策需兼顧應(yīng)對(duì)通脹 + 支持就業(yè) + 推動(dòng)制造業(yè)回流。貨幣政策在類滯脹階段觀望，在類衰退階段降息是大概率。對(duì)資本市場不利的宏觀組合只有“海外經(jīng)濟(jì)差 + 政策緊縮”，目前看來已是小概率，若是“政策寬松應(yīng)對(duì)衰退”，則有利于資本市場結(jié)構(gòu)性行情延續(xù)，宏觀可能不是主要矛盾。

俄烏沖突的歷史經(jīng)驗(yàn)是，快跌后反彈，之后還有慢跌波段。而驅(qū)動(dòng)慢跌的就是類滯脹宏觀環(huán)境。本輪出現(xiàn)類滯脹是小概率，對(duì)應(yīng)“眼前就是美伊沖突對(duì)資本市場影響最大的時(shí)刻”，后續(xù)再有反復(fù)，影響可能一波弱于一波。

3. 美伊談判動(dòng)議后，中期宏觀情景邊界逐步清晰。關(guān)鍵收斂正在確認(rèn)，美伊沖突作為資產(chǎn)定價(jià)主要矛盾的階段已至尾聲。對(duì)應(yīng)，前期低點(diǎn)可能就是本輪調(diào)整的市場底。

二、重申本輪市場底，也是(小盤成長)風(fēng)格底。“兩階段上漲行情”格局正在回歸：1. 市場似乎已經(jīng)忘記了“第一階段上漲行情”自下而上主導(dǎo)的核心特征，宏觀自上而下不會(huì)始終是主要矛盾，美伊沖突作為主要矛盾的階段過去，自下而上選結(jié)構(gòu)的有效性會(huì)回歸，市場賺錢效應(yīng)修復(fù)慢啟動(dòng)。2. 原本的中期格局是結(jié)構(gòu)性上漲和全面上漲中間的震蕩休整階段。超跌反彈后，市場可能回到震蕩市中，行情阻力可能階段性加大。

我們?nèi)詫?dāng)前的波段定位為“兩階段上漲行情”中間的震蕩休整段。這個(gè)階段核心是業(yè)績消化部分估值，回調(diào)消化部分估值。那么本輪業(yè)績是否能消化估值？我們提示，即便是偏悲觀的宏觀假設(shè)(類滯脹假設(shè)，出現(xiàn)明顯成本沖擊)下，2026年全A兩非歸母凈利潤增速仍為正增長(我們的預(yù)測為6.2%)。核心的影響因素是成本沖擊影響企業(yè)盈利，但成本沖擊是一個(gè)緩釋過程。歷史上，PPI同比由負(fù)轉(zhuǎn)正、PPI同比中樞抬升、PPI同比沖頂三階段，往往對(duì)應(yīng)成本沖擊三次上臺(tái)階。所以2026年成本沖擊只可能有第一階段。在供給出清，盈利能力內(nèi)在穩(wěn)定性提升的情況下，2026年正增長仍是大概率。同時(shí)成本壓力緩釋，為美伊沖突緩和保留了容錯(cuò)空間。悲觀盈利預(yù)測結(jié)合2026年底PE估值回到歷史中位數(shù)(歷史上第一階段上漲行情后調(diào)整段，估值回落的第一目標(biāo)位)，市場初步出清悲觀預(yù)期的位置，距離前低并不遠(yuǎn)。結(jié)合中期宏觀情景收斂 + 行穩(wěn)致遠(yuǎn)政策守護(hù)中國資本市場穩(wěn)定性，前期低點(diǎn)完全可以作為本輪“市場底”。

繼續(xù)提示，本輪“市場底”，也是(小盤成長)“風(fēng)格底”。海外，價(jià)值風(fēng)格跑贏成長從25年11月開始。而國內(nèi)演繹了算力通脹、商業(yè)航天和AI應(yīng)用行情后，在26年1月，也開啟了小盤成長的調(diào)整行情。國內(nèi)外，行情演進(jìn)進(jìn)程也基本一致，從自然板塊輪動(dòng)、風(fēng)格切換開始，經(jīng)歷了HALO交易 + 美伊沖突后，小盤成長風(fēng)格已處于相對(duì)高性價(jià)比狀態(tài)。一旦地緣沖突對(duì)資本市場影響最大的時(shí)刻過去，宏觀周期和地緣沖突不再是主要矛盾，原有的中期格局逐步回歸。新經(jīng)濟(jì)和戰(zhàn)略資源仍是時(shí)代通脹資產(chǎn)。自下而上選股有效性將逐步回歸，賺錢效應(yīng)企穩(wěn)，新上行階段緩慢啟動(dòng)。所以，“市場底”也是小盤成長“風(fēng)格底”。

后續(xù)，“兩階段上漲行情”將逐步回歸，現(xiàn)階段提示兩點(diǎn)：1. 在美伊沖突主導(dǎo)資產(chǎn)定價(jià)階段，市場似乎已經(jīng)忘記了“第一階段上漲行情”自下而上主導(dǎo)的核心特征。而宏觀自上而下不會(huì)始終是主要矛盾，美伊沖突作為主要矛盾的階段過去，自下而上選結(jié)構(gòu)的有效性會(huì)回歸，市場賺錢效應(yīng)修復(fù)慢啟動(dòng)。2. “第一階段上漲”后的震蕩休整波段還要持續(xù)一段時(shí)間。本周超跌反彈全面上漲，而當(dāng)市場可能回到核心震蕩區(qū)間中，還會(huì)有一個(gè)行情阻力加大，結(jié)構(gòu)分化的過程。

三、結(jié)構(gòu)推薦不變：兩階段上漲中間的震蕩休整段，科技主線延伸 + 宏觀敘事拓展，仍是高彈性投資機(jī)會(huì)的主要來源。這個(gè)階段，細(xì)分行業(yè)獨(dú)立機(jī)會(huì)仍有彈性，但板塊聯(lián)動(dòng)偏弱，賺錢效應(yīng)難廣泛擴(kuò)散。在美伊沖突前強(qiáng)勢的科技“重現(xiàn)實(shí)”方向，短期仍有機(jī)會(huì)，重點(diǎn)關(guān)注光通信、燃機(jī)、儲(chǔ)能。下階段，新能源、新能源汽車和出口鏈，是能驗(yàn)證景氣改善的方向，短期買對(duì)沖效果暫時(shí)不佳，后續(xù)買景氣仍是重要機(jī)會(huì)。

震蕩休整段，高彈性的投資機(jī)會(huì)仍來自于科技主線延伸 + 宏觀敘事拓展。細(xì)分行業(yè)獨(dú)立行情仍此起彼伏，但板塊聯(lián)動(dòng)偏弱，賺錢效應(yīng)難廣泛擴(kuò)散，需在少數(shù)景氣趨勢方向上做切換。

美伊沖突沖擊風(fēng)險(xiǎn)偏好階段，高彈性投資機(jī)會(huì)普遍受抑制。而美伊沖突對(duì)資本市場影響最大的時(shí)刻就會(huì)過去，高彈性板塊輪動(dòng)依然有效。

具體方向上，在美伊沖突前強(qiáng)勢的科技“重現(xiàn)實(shí)”方向，短期仍有彈性。重點(diǎn)關(guān)注光通信、燃機(jī)、儲(chǔ)能。后續(xù)輪動(dòng)方向上，我們重點(diǎn)關(guān)注新能源、新能源汽車和出口鏈的投資機(jī)會(huì)。在低風(fēng)偏階段，新能源被視作對(duì)沖資產(chǎn)，但效果暫時(shí)不佳。而后續(xù)驗(yàn)證訂單增加、供需改善、能有效向海外順價(jià)，市場做景氣投資階段，新能源、新能源汽車和出口鏈仍是重要的投資機(jī)會(huì)。同時(shí)，新能源可能成為外資回流，國別相對(duì)力量重估的結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)，構(gòu)成一個(gè)有向上彈性、有賺錢效應(yīng)擴(kuò)散的方向。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。

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