文：任澤平團隊 新湖財富

2023年2月24日，央行發(fā)布2022年四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告。

1、貨幣政策延續(xù)寬松基調(diào)，強調(diào)精準發(fā)力

(資料圖片僅供參考)

2022年四季度貨幣政策執(zhí)行報告相比三季度有以下幾點值得關注：

1）國內(nèi)經(jīng)濟方面，央行判斷“經(jīng)濟復蘇基礎尚不牢固”。隨著防疫優(yōu)化、各地全力拼經(jīng)濟，我國經(jīng)濟總體上行，PMI、信貸等先行指標指向回暖。但居民資產(chǎn)負債表仍待修復、房地產(chǎn)銷售尚未企穩(wěn)等因素擾動下，經(jīng)濟恢復的基礎尚不牢固，仍需加大宏觀調(diào)控力度，提振預期。

2）海外方面，通脹回落，加息放緩，警惕全球經(jīng)濟下行壓力。美國1月CPI同比上漲6.4%，連續(xù)第七個月放緩。我們認為美國正處于“滯漲”到“衰退”過渡階段的中后期，將減輕人民幣貶值壓力，貨幣政策空間打開。央行擔憂高通脹回落速度和加息外溢效應，仍需關注全球經(jīng)濟下行壓力和金融風險暴露。

3）通脹方面，央行判斷通脹總體溫和，有效需求不足仍是主要矛盾。2022年我國CPI同比上漲2.0%， PPI漲幅逐季下行，全年同比上漲4.1%。我們認為2023年上半年通脹將維持溫和態(tài)勢，有利于貨幣寬松，暫時不必擔憂通脹。當務之急是把發(fā)展放在首要任務，全力拼經(jīng)濟。下半年隨著消費回暖、企業(yè)復工、海外輸入性通脹，需對通脹反彈保持一定關注。

4）總定調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力”，延續(xù)不搞“大水漫灌”，強調(diào)精準性、持續(xù)性。國內(nèi)經(jīng)濟恢復的基礎尚不牢固，信貸結構仍延續(xù)企業(yè)強、居民弱的格局，央行Q4報告定調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力”，與政治局會議定調(diào)一致，同時延續(xù)Q3報告跨周期、三重兼顧、不搞“大水漫灌”提法，新增“穩(wěn)固對實體經(jīng)濟的可持續(xù)支持力度”，并開辟專欄論述穩(wěn)健貨幣政策疊加結構性工具是“穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價”三重目標下的最優(yōu)解。

5）流動性合理充裕，加大寬信用力度。流動性方面，隨著融資需求恢復，2月以來資金面呈現(xiàn)緊平衡，資金利率走高。央行依靠公開市場操作和超量續(xù)作MLF補充流動性，未來仍需加大操作力度，穩(wěn)定市場預期。信貸方面，央行強調(diào)“保持信貸總量有效增長”“發(fā)揮好結構性貨幣政策工具的激勵引導作用”，截至2022年末，結構性貨幣政策工具余額約6.4 萬億元，約占人民銀行總資產(chǎn)的15%。

6）利率方面，延續(xù)降成本表述。央行對利率表述基本延續(xù)Q3提法，優(yōu)化央行政策利率體系，發(fā)揮LPR改革效能，推動降低企業(yè)融資和個人消費信貸成本，未來仍有調(diào)降空間和必要。12月貸款加權平均利率為 4.14%，較9月下行20bp，其中企業(yè)貸款和個人住房貸款平均利率分別下行3、8bp。

7）房地產(chǎn)方面，新增“推動行業(yè)重組并購，改善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負債狀況”，新增設立保交樓貸款支持計劃。近一年，中央、地方持續(xù)出臺多項穩(wěn)樓市政策，信貸、債券、股權融資“三箭齊發(fā)”，從保交樓到保房企三好生，利好穩(wěn)健經(jīng)營的優(yōu)良房企。新增設立保交樓貸款支持計劃，額度2000億元，央行按貸款本金的100%予以資金支持。年初部分熱點城市出現(xiàn)回暖跡象，但仍需觀察三四月小陽春成色。

2、從利率來看，實體經(jīng)濟貸款利率持續(xù)處于歷史低位

央行繼續(xù)發(fā)揮LPR改革和存款利率市場化調(diào)節(jié)機制的作用，推動個人和企業(yè)融資成本下降，成果顯著。2022年12月，貸款加權平均利率降至4.14%，同比下降62bp，處于歷史低位。個人住房貸款利率、一般貸款利率、企業(yè)貸款利率和票據(jù)利率進一步下降，均仍處于歷史低位，分別較上年12月下降137bp、62bp、60bp和58bp，表明 金融對實體經(jīng)濟的支持力度持續(xù)增強，降低企業(yè)融資成本顯著。

從短端利率來看，截至2月24日，DR007十日平均2.17%，持續(xù)在政策利率2%以上震蕩，中樞顯著上移，體現(xiàn)出市場對資金面持謹慎態(tài)度。 從長端利率來看，上周10年期國債利率回落0.8BP； 從票據(jù)利率來看，開年以來國股銀票轉貼現(xiàn)利率顯著回升，銀行沖“開門紅”，信貸投放積極。 從同業(yè)存單利率來看，春節(jié)后持續(xù)處于高位，推升銀行中長期負債端壓力，仍需加大對沖力度，穩(wěn)定市場預期。

未來，央行將努力鞏固好前期貸款利率下行成果。一是健全市場化利率形成和傳導機制，完善中央銀行政策利率體系，引導市場利率圍繞政策利率波動。二是繼續(xù)發(fā)揮貸款市場報價利率改革效能，穩(wěn)定銀行負債成本，引導企業(yè)貸款利率下行。

3、從通脹來看，CPI和PPI持續(xù)保持溫和態(tài)勢，打開貨幣政策空間

CPI方面，1月CPI同比上漲2.1%，較上月回升0.3個百分點，環(huán)比上漲0.8%，維持溫和趨勢。核心CPI同比上漲1%，受春節(jié)消費等因素影響，較上月回升0.3個百分點，但仍持續(xù)處于低位。

PPI方面，1月PPI同比下降0.8%，跌幅較上月擴大0.1個百分點，連續(xù)四個月同比回落，同時環(huán)比下降0.4%。1月生產(chǎn)資料、生活資料環(huán)比分別下降0.5%和0.3%。煤炭保供穩(wěn)價成效初顯，在成本端為中下游企業(yè)盈利空間提供支撐。

4、從經(jīng)濟基本面來看，經(jīng)濟正在復蘇，出口持續(xù)疲軟，擴內(nèi)需任重道遠

困境反轉，經(jīng)濟正在復蘇，但復蘇的速度與高度有待觀察。2022年全年GDP實際同比增長3%，其中第一、二、三季度分別同比增長4.8%、0.4%和3.9%和2.9%?；òl(fā)力，消費、地產(chǎn)觸底反彈，出口受海外衰退影響持續(xù)疲軟，穩(wěn)增長擴內(nèi)需重要性提升。

從PMI看，生產(chǎn)和內(nèi)需有所回升。1月制造業(yè)PMI為50.1%，較上月反彈3.1個百分點，重回景氣擴張軌道。服務業(yè)商務活動指數(shù)為54.0%，較上月回升14.6個百分點，創(chuàng)去年6月以來新高。1月大、中、小型企業(yè)PMI分別為52.3%、48.6%和47.2%，均有所回升，但中小企業(yè)仍處于景氣收縮區(qū)間，需要進一步政策落地。

從金融數(shù)據(jù)看，信貸、M2均回升，1月“開門紅”，預示經(jīng)濟溫和回暖。1月存量社融規(guī)模350.93萬億元，同比增長9.4%，新增社融比去年同期少增1959億元。結構層面，企業(yè)信貸成主要支撐項，居民短期與中長期貸款均同比少增，政府債、企業(yè)債延續(xù)成為拖累項。同時居民存款持續(xù)高增，亟待提振內(nèi)需。

“三駕馬車”中，投資發(fā)力，消費與出口亟待提振。 從投資看，基建發(fā)力：2023年各省市提前批專項債額度高達2.19萬億元，較去年增長50%。去年12月基建投資（不含水電燃氣）同比增長14.3%，較11月回升3.7個百分點。 從消費看，擴內(nèi)需迫在眉睫：去年12月社會消費品零售總額同比-1.8%，較上月回升4.1個百分點；房地產(chǎn)需求結構性分化，根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，1月70%的代表城市90平以下剛需產(chǎn)品成交占比下降，60%的代表城市120平以上的改善產(chǎn)品成交占比提升。 從出口看，受海外衰退影響持續(xù)萎縮：上周，中國出口集裝箱運價指數(shù)環(huán)比下降3.4%，并且1月PMI新出口訂單指數(shù)為46.1%，外需持續(xù)疲軟。去年12月出口同比為-9.9%，較11月份降幅擴大1.0個百分點，同比增速持續(xù)創(chuàng)新低。

5、從海外經(jīng)濟來看，復蘇動能減弱，高通脹回落的速度與幅度仍需觀察，“加息潮”累積效應將顯現(xiàn)

1）美國經(jīng)濟增長放緩，歐洲經(jīng)濟持續(xù)下行。2023年1月美國ISM制造業(yè)指數(shù)錄得47.4%，連續(xù)第三個月低于榮枯線。歐元區(qū)1月制造業(yè)PMI終值為48.8，持續(xù)處于收縮區(qū)間。歐元區(qū)1月ZEW經(jīng)濟景氣指數(shù)錄得16.7，創(chuàng)去年2月以來新高，但景氣程度依舊較低。英國GDP去年第四季度環(huán)比持平,全年增長4.0%，但市場預期2023年將增速轉負。

2）美國通脹持續(xù)回落，歐洲高通脹略微緩和。美國1月CPI同比上漲6.4%，為2021年10月以來最小漲幅，較去年6月峰值回落2.7個百分點，核心CPI同比上漲5.6%，低于前值5.7%，下行態(tài)勢已確立。但本期數(shù)據(jù)略高于預期。歐元區(qū)1月CPI同比終值8.6%，，環(huán)比下降0.2%，為去年6月以來新低，但仍處于歷史高位。英國1月CPI同比上漲10.1%,連續(xù)三個月放緩，但仍在高通脹區(qū)間運行。

3）發(fā)達經(jīng)濟體加息節(jié)奏放緩，但收緊趨勢不變。今年2月美聯(lián)儲議息會議宣布加息25個 BP，聯(lián)邦利率區(qū)間來到4.5%-4.75%，加息步伐再次放緩。鮑威爾表示：考慮再加息約兩次后暫停。2022年全年，歐央行累計加息250個BP，英格蘭銀行累計加息325個BP，加息節(jié)奏有放緩，但貨幣政策仍保持緊縮趨勢。

展望海外經(jīng)濟，經(jīng)濟復蘇動能減弱，但高通脹的下降幅度與速度仍需觀察。其一，2023年海外經(jīng)濟仍將受 地緣沖突、通脹壓力等影響，經(jīng)濟恢復阻力較大，并缺乏亮眼的復蘇動能。 其二，根據(jù)1月美國CPI數(shù)據(jù)，比預期值略高，隨著大宗商品價格回落、區(qū)域供應鏈網(wǎng)絡恢復，未來通脹下降的幅度與速度仍需觀察。 其三，“加息潮”累計效應將持續(xù)，對發(fā)達經(jīng)濟體金融市場抗風險能力與新興市場經(jīng)濟體償債能力形成嚴峻挑戰(zhàn)。

6、展望未來，貨幣政策延續(xù)穩(wěn)貨幣、寬信用格局

貨幣政策方面，本次報告延續(xù)寬松基調(diào)，“穩(wěn)”字當頭，貨幣政策保持穩(wěn)健并精準有力。目前經(jīng)濟復蘇基礎不牢，市場對復蘇的速度與高度出現(xiàn)分歧，居民消費、房地產(chǎn)與民營經(jīng)濟信心仍需提振，出口持續(xù)低迷，全力拼經(jīng)濟仍需實際支持。預計貨幣政策總體維持寬松，重點發(fā)力結構性政策工具。

流動性方面，仍需加大流動性投放力度。受信貸積極投放與稅期影響，春節(jié)后出現(xiàn)流動性緊張，體現(xiàn)出市場對未來預期處于觀望態(tài)度，未來央行仍需加大對沖力度，不排除采用降準等工具釋放流動性。

寬信用仍是重心，重點是擴內(nèi)需，提振信心。消費和地產(chǎn)是穩(wěn)增長的重要抓手。消費方面，根據(jù)第四季度城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查問卷，傾向于“更多儲蓄”的居民占61.8%，比上季增加3.7個百分點。2022年住戶存款增加17.84萬億元，同比多增7.94萬億元，如何把儲蓄轉化為消費，成為央行關注重點。 房地產(chǎn)方面，改善房企銷售和融資現(xiàn)金流，LPR仍有下行空間。我們預計，房地產(chǎn)將分化式復蘇，部分熱點城市，尤其是其中的改善性房產(chǎn)，有望在三四月份出現(xiàn) “小陽春”。

關鍵詞： 貨幣政策 個百分點 同比上漲