王晉斌/文

美債是美國財政赤字的債務憑證。在美元主導的國際貨幣體系下，不出現違約風險，美債扮演了國際金融市場上重要的安全資產的角色，幫助美國實現了美元體系的“過度特權”，在一定程度上緩解了美國經常賬戶赤字風險。國際投資者增持或減持美債大多是投資行為，也會出現拋售美債干預外匯市場的行為以及地緣政治矛盾激化帶來的清空美債的行為等。

美國政府發(fā)行基于美國信用的財政赤字融資債券簡稱為美債。政府信用一般被認為是最高信用，政府發(fā)行的債券通常也被視為無風險資產，國債就成為金融市場的底層資產或者無風險收益率資產。也有特例，全球金融危機之后的歐債危機是政府信用危機，政府也存在還不起錢而出現違約的風險。政府債券同樣存在供求失衡的風險，當政府債券供給過度時，債券價格大幅度下降，市場收益率飆升帶來的結果是政府失去融資成本控制能力，無力通過發(fā)新債還舊債，出現政府債券違約風險。

(資料圖)

美債有其特殊性，由于美元還是主導性的國際貨幣，美國金融市場是全球最大的金融市場，美債是事實上的全球發(fā)行，一旦美債過度供給，美債就在全球范圍內存在供求失衡的風險，美債價格大幅度下降，國際金融市場收益率飆升帶來的結果就是美國政府失去融資成本控制能力，無力通過發(fā)行新債還舊債，出現美國政府債券拖欠債務甚至違約情形，美元貨幣體系的塌陷表明國際金融體系出現了重大系統性風險。

美國債務上限是美國財政部可以向公眾或其他聯邦機構發(fā)行的最高債務額。2023年1月19日美國債務達到了2021年12月16日確定的31.4萬億美元限額，美國財政部宣布了“債務發(fā)行暫停期”，不向市場供給新的美國政府債券，并開始使用 “非常措施”在不違反債務上限的情況下借入額外資金運行至今。如果在財政部的現金和特別措施耗盡之前不提高或暫停債務限額，美國政府將不得不推遲支付某些活動的款項，或拖欠債務，或兩者兼而有之。美國債務上限是確定美債供給上限的法律措施，但法律規(guī)定的限額會不斷調整，從上個世紀60年代至今，美國近80次修改了美國債務的上限額度。

認知一、美債是美國財政赤字的債務憑證

政府債券是政府財政赤字的結果，政府需要發(fā)行債券融資來彌補支出的不足，美債來自美國財政長期大規(guī)模赤字。

政府發(fā)行的債券如果只由市場投資者購買，市場上的貨幣就會減少，政府融資就替代了市場可以使用的融資資源。從對經濟的影響來看，李嘉圖等價認為政府發(fā)債和稅收對經濟行為的影響類似：政府債券是延遲的稅收，政府無論是以稅收形式，還是以政府債券形式取得公共收入，對于人們經濟選擇的影響是一樣的，但這一結論有很多爭議。政府發(fā)行的債券如果相當部分由中央銀行購買，情況就大不一樣。因為央行購買政府債券的同時，向市場投放了流動性，而不是吸收市場流動性。中央銀行通過發(fā)行貨幣的方式為財政融資的現象通常被稱為財政赤字貨幣化，這是引起通脹風險的貨幣來源。

不論采用哪種融資方式，都是要解決財政赤字融資問題。美國財政赤字規(guī)模決定了美債的供給數量。依據美國國會預算辦公室（CBO）的數據，美國財政平衡預算每年的波動幅度比較大，1962年以來，只有2000年出現財政預算盈余，1999年出現了財政收支平衡，其余均出現了不同程度的赤字。尤其是2020年疫情沖擊導致財政赤字占GDP的比例達到了14.9%，高于2009年次貸危機時期的10.7%（圖1）。財政預算與事后實際發(fā)生之間會存在一定的差異，但整體上誤差圍繞零上下波動。

圖注：

圖1、美國財政預算/GDP以及預算誤差/GDP的變化（%）

數據來源：CBO.

圖1顯示了2009年次貸危機和2020疫情沖擊，美國政府出現了年度超過10%的財政赤字，這些都需要通過大規(guī)模發(fā)行債券來融資。美國國債市場的規(guī)模也因此出現了快速上漲。1981年10月美債總規(guī)模首次突破1萬億美元；2008年9月首次突破10萬億美元；2017年9月突破20萬億美元；2022年1月突破30萬億美元，截止2023年4月美國國債總規(guī)模達到了近31.5萬億美元。從國債中可以流通部分面值的占比來看，1981年以來可流通債券（面值）占比均值為64.4%，2020年以來的均值為75.6%。從可流通債券絕對量（面值）來看，1983年9月總規(guī)模首次突破1萬億美元；2012年1月首次突破10萬億美元；2020年7月突破20萬億美元；截止2023年4月美國可流通國債總規(guī)模約有24萬億美元（圖2）。

數據來源：U.S. Treasury: Monthly Statement of the Public Debt.

圖注：

圖2、美國債務（國債）總規(guī)模和可流通債務（面值）占比（%）

圖2顯示出次貸危機和2020年疫情危機是導致美國政府債務大幅度上升的兩個階段。2007-2019年美國政府債務增加了約14萬億美元，2020年以來3年多的時間增加了超過8.2萬億美元。因此，兩次大危機大幅度惡化了美國的財政狀況，財政赤字規(guī)?？焖賱?chuàng)新高。

認知二：美債規(guī)模與償債壓力不即時相等

美債規(guī)模相對于美國GDP來說，長期中呈現出上升趨勢。2013年美國政府總債務/GDP比例超過了發(fā)達經濟體的總體水平，美國政府總債務/GDP比例在G7國家中還處于相對低一些的水平（圖3）。2022年美國政府總債務/GDP比例為121.7%，高于發(fā)達經濟體的112.5%，低于G7的128.4%。

圖注：

圖3、不同經濟體政府總債務/GDP比例的變化（%）

數據來源：IMF, WEO, April 2023.

從償還債務的壓力來看，美債籌集資金的利率成本與美國當時的經濟狀態(tài)相關，即與美國當時的貨幣政策形勢直接相關。在通脹時期，由于政策性利率上升直接推動債券市場收益率上升，美債籌集資金的成本也上升。因此，并不是債務增加償還債務的壓力就一定即時增大。從利息成本角度看，在低利率時期，美國政府債務增加但償還債務的利息壓力反而會減輕。

圖4給出了聯邦基金利率、美債收益率和美債利息支出/GDP比例的變化情況。在上個世紀80年代高通脹的“滯脹”時期，由于聯邦基金利率很高，美債收益率也相應走高，圖4中聯邦基金利率與3個月短期國債收益率之間高度一致，與10年期債券收益率走勢趨勢基本一致。從凈利息支出/GDP占比的走勢來看，1991年達到峰值3.19%，2019年達到1.77%，2022年只有1.24%，但2019年和2022年美國總債務規(guī)模占GDP的比例要遠大于1991年。1991年凈利息支出/GDP達到峰值主要原因是前期發(fā)行的中長期美債處于高利率時期，次貸危機后，美國債務大幅度上升，但美國經濟處于“大平庸”周期，低利率帶來了美債籌資成本的下降。

圖注：

圖4、聯邦基金利率、國債收益率與利息支出/GDP比例的變化（%）

注：FFER：聯邦基金利率。數據來源：CBO， Federal Net Interest Costs: A Primer.

圖4也顯示在2015-2019年這個加息周期中，美債凈利息支出/GDP從2015年的1.23%上升至2019年1.77%。還債壓力既取決于債務總量，也取決于利息成本。理論上說，只要利息支出不出現風險，總可以借新債換舊債，利用利率周期差異，債務動態(tài)管理甚至可以降低債務利息成本。當然，實際中是要受到約束的，因為政府債券發(fā)行是要遵守預算約束的。

認知三：美債是美元貨幣體系的安全資產

對任何一個經濟體來說，政府債務信用等級是最高的，政府提供的債務生息憑證是安全資產。在封閉條件下和開放條件下情形類似，封閉條件下是本國的安全資產，開放條件下有可能成為全球的安全資產。

對于安全資產的定義，學術界的認識也存在一定差異。一般認為有以下五個特征：（1）低信用和市場風險；（2） 市場流動性高；（3）有限的通脹風險；（4）低匯率風險；（5）有限的特殊風險。如果從資產流動性、收益率和安全性三個維度去認知安全資產，那就是在流動性、收益率和安全性方面能夠平衡比較好的資產。市場上很難出現流動性高、安全性高，收益率高的“三高”資產，“三高”資產不符合現代資產組合理論中風險與收益之間關系的認知：風險和收益之間存在正向匹配關系。

美元貨幣體系還是主導性的國際貨幣體系，依據IMF（COFER）的數據，美元占全球外匯儲備的約60%，在全球貿易結算中占據了約40%的份額；依據2022年BIS的調查數據，在全球OTC外匯市場交易額和利率衍生品交易額中均占據了約44%的份額（總額均以100%計算）。同時，美國金融市場目前還是全球最發(fā)達的金融市場，債市規(guī)模全球第一，美債的流動性高。美債作為美國金融市場的安全資產也順理成章地成為全球金融市場上的安全資產。

金融市場上安全資產一個重要特征是避險功能。在全球金融市場出現動蕩時，美債就成為投資者追捧的資產，美債價格上行，美債市場收益率就會下行。過去全球金融市場的動蕩時美債市場都出現了類似的現象。比如，2020年3月全球金融大動蕩時期，美債市場收益率下行，2020年5月份十年期美債收益率最低達到0.52%，這是那個時期美債受到國際投資者追逐的結果。

認知四：美債是支撐美元體系“過度特權”的結構性產品

美元體系“過度特權”是一個復雜的學術問題。用通俗簡單的話來表達就是：美國用美債低利率融資，籌集的資金可以到全球投資，從而賺取正收益差?；蛘哒f，美國可以便宜全球借錢然后到全球投資賺取正收益差。

可以從美國對外投資的凈頭寸的變化看出美國依靠美元貨幣體系實現“過度特權”的情況。依據BEA的數據，2006年1季度美國對外投資凈頭寸存量約為-1.66萬億美元，相當于美國從全球凈借入了1.66萬億美元。依據美國財政部的數據，2006年1季度國際投資者持有美國國債存量為2.08萬億美元。僅靠美國國債存量就足夠覆蓋美國從全球凈借入的資金存量。2008年底國際投資者持有的美國國債存量增加至3.08萬億美元，國際投資者持有的美國國債存量就難以覆蓋美國對外投資凈負頭寸，兩者之間存在0.91萬億美元的缺口，這意味著美國需要通過國債以外的債務類證券從全球借款。新冠病毒感染疫情之前的2019年底，美國對外投資凈頭寸存量已經高達-11.65萬億美元，此時國際投資者持有美國國債存量為6.84萬億美元，兩者之間相差4.81萬億美元。這意味著美國需要通過國債以外的更多債務類證券工具從全球融資。疫情暴發(fā)后的2021年底，美國對外投資凈頭寸高達-18.12萬億美元，達到歷史峰值，此時國際投資者持有美國國債的存量也達到了歷史峰值7.74萬億美元，兩者之間差距巨大，達到了10.4萬億美元。

圖注：

圖5、美國對外投資凈頭寸（百萬美元）

數據來源：BEA.

美債是美國債務證券中融資成本最低的，而且規(guī)模巨大，美債就成為美元體系“過度特權”的基礎性結構性產品。通過“過度特權”實現正的投資回報率差，可以彌補美國經常賬戶貿易赤字。近三年來，美國通過這種方式獲取的投資收益大約可以彌補經常賬戶逆差的15%-20%，這種投資正收益在一定程度上可以降低經常賬戶赤字風險。

認知五：美債是國際投資者保持美元流動性的基礎性產品

全球經濟一直在外部不平衡中發(fā)展。有貿易赤字國也有貿易盈余國。是赤字國導致了盈余國，還是盈余國導致了赤字國？長期以來有不同的觀點。從1991年以來，美國一直是貿易赤字國，而且貿易赤字不斷增加。至于為什么美國會出現大量的貿易赤字，這也是一個具有復雜歷史演進的問題。一種簡潔的理解是：美國人不愛儲蓄，又要高消費，那就得需要錢。來錢渠道無非兩種：可以外部借錢，也可以自己印鈔。從外部借錢是需要還的，但從外部借錢去投資賺取的投資凈收益是可以用的。結果就表現為兩種形式的美元流出方式：一種直接自己印鈔，流出美元增加進口滿足消費；另一種就是利用美元“過度特權”賺取投資的正收益，流出美元增加進口滿足消費。如果要并成一種方式，那都是流出美元增加進口滿足消費。

其他經濟體拿到貿易盈余換回的美元也需要保值增值。通常說的主權財富基金就是從事外匯保值增值工作的。全球外匯儲備中的美元儲備大多是通過貿易盈余換來的。依據IMF的數據，截止2022年底，全球已分配的美元外匯儲備約為6.47萬億美元，占全球外匯儲備的58.36%，這是1995年IMF有相關統計以來的最低值。

國際投資者持有可流通的美債數量常被視為是美債風險變化的重要指標，即美債國際投資者認可度的變化。依據美國財政部的數據，2000年國際投資者持有美債數量超過1萬億美元，約為1.02萬億美元，2021年底是峰值達到約7.74萬億美元，截止2023年3月份約為7.57萬億美元（圖6）。

圖注：

圖6、國際投資者持有美債數量、占比及官方持有占比（%）

注：國際投資者持有美債數量按照市值計算。數據來源：美國財政部。年度數據均為每年12月份的數據。

圖6顯示了國際投資者持有美債數量占美債可流通數量的占比波動較大，在2008年達到峰值64.7%。一方面，這與上個世紀90年代開始的全球化形成的國際分工直接相關，出口導向型經濟體逐步累積了大量的貿易盈余，并認為這種新興經濟體制造美國消費的模式符合雙邊的利益和訴求；另一方面，強制性結匯售匯制導致美元被大量累積在官方賬戶上，官方也把大量的美元投資在美債上。隨著次貸危機的暴發(fā)，國際投資者持有美債的占比出現了長期下降趨勢，并在2020年達到階段性低點31.5%，截止到2023年3月份這一比例基本在1/3左右。圖6也顯示了國際投資者持有美債的結構性變化。長期以來美債是官方國際投資者持有的重要資產，官方國際投資者持有占比長期在50%以上，2009年時達到峰值73.3%，安全性可能是重要的原因。值得關注的是2023年3月份，官方國際投資者持有占比首次跌破50%，為49.9%。這就是說，美債的國際持有者有一半變成了非官方持有，非官方的金融機構、私人投資者逐步變成了重要的美債持有者，這也與新興經濟體允許美元外匯留在在非官方賬戶上有關。

認知六：國際投資者增持或減少美債大多是投資行為

由于持有美債的國際投資者結構變化，國際非官方金融機構和私人投資者持有約一半的美國以外的美債，這些機構對于利率帶來美債市場價值的反應可能更為敏感，因為這些盈利性機構采取的是資產-負債管理。市場利率上行對美債市場價格造成的估值效應會影響資產負債表質量。在美聯儲激進加息方式下，2023年3月中下旬以來的硅谷銀行等超級區(qū)域性性銀行關閉事件（美聯儲將資產500億美元-2500億美元的銀行稱為超級區(qū)域性銀行），與美債等證券估值大幅度下跌直接相關。相比之下，國家外匯儲備或者主權財富基金承擔的職責并非單一的盈利模式，要考慮更多的綜合因素，包括外匯市場干預及市場穩(wěn)定等因素，其持有的美債具有更多的金融和貿易功能。

美債作為國際金融市場的底層資產，投資者也面臨在流動性、安全性和收益率之間平衡。增持和減持大多是投資行為。依據美聯儲達拉斯分行提供的數據，從1942年以來的大多數時間里持有美債是有賬面浮盈的。當進入美聯儲的加息周期，賬面會出現浮虧預期時，國際投資者也會減少持有的美債。在最近一次2022年3月開始的加息周期中，國際投資者持有美債數量從2021年底的7.74萬億美元下降至2022年10月份的7.13萬億美元，這中間也存在估值效應導致的價值下降。從2022年10月份至2023年3月份，國際投資者增持了美債，國際投資者持有美債數量恢復到7.57萬億美元，當然，這中間也存在估值效應帶來的價值上升。從目前來看，可流通美債的賬面浮虧已經從2022年10月的近2.1萬億美元收窄至2023年4月份的1.4萬億美元。國際投資者如果在去年10月份抄底美債，截止目前就會獲得可觀的賬面浮盈，這也是今年3個月以來國際投資者增持美債的基本原因。

圖注：

圖7、美國可流通國債市值與面值之差（十億美元）

數據來源：Fed, Dallas.

也會出現其他拋售美債的情形。在外匯市場出現持續(xù)貶值時，需要拋售持有的美債獲取美元來干預外匯市場。去年以來，日本央行在繼續(xù)維持寬松的背景下，不愿意看到美聯儲加息帶來的日元持續(xù)貶值，拋售美債獲取美元，供給日本外匯市場，阻止日元貶值是典型的案例。一國為干預外匯市場會出現減持美債的行為。

當地緣政治關系出現裂痕，甚至對立時，也會出現拋售美債的行為。依據美國財政部的數據，俄羅斯在2010年10月持有1763億美元的美債，2018年底快速下降至132億美元，2019年基本清空了持有的美債。

綜合來看，美債是美國財政赤字的債務憑證。在美元主導的國際貨幣體系下，不出現違約風險，美債扮演了國際金融市場上重要的安全資產的角色，幫助美國實現了美元體系的“過度特權”，在一定程度上緩解了美國經常賬戶赤字風險。國際投資者增持或減持美債大多是投資行為，也會出現拋售美債干預外匯市場的行為以及地緣政治矛盾激化帶來的清空美債的行為。

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