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【資料圖】

隨著倫敦同業(yè)拆借利率（LIBOR）逐步退出歷史舞臺，新的基準利率使用進展、潛在風險、未來多元基準利率格局成為國際社會關注的焦點。2023年6月30日之后，美元LIBOR正式退出國際金融市場。為協(xié)助存量合約的轉換，以“合成”方式構建的部分美元、英鎊LIBOR仍將延續(xù)一段時間。2023年6月30日之后，1個月、3個月、6個月的美元合成LIBOR將報價至2024年9月30日。有擔保的隔夜融資利率（SOFR）作為新的美元基準利率，將重塑全球基準利率格局，未來對在岸與離岸美元市場、美元產品與期限結構、國債市場供求、貨幣政策傳導機制等諸多方面產生深遠影響。

一、金融穩(wěn)定委員會（FSB）發(fā)布關于從LIBOR過渡的進度報告，衍生品風險敞口占比約94%

FSB通過深入探討與基準利率轉換相關問題，并對轉換進展與挑戰(zhàn)進行梳理，發(fā)布了關于從LIBOR過渡的進度報告。指出大多數幣種LIBOR利率報價已經停止，美元LIBOR向新基準利率的過渡逼近最后期限。作為近期的首要任務，F(xiàn)SB強調，市場主體必須制定詳盡的計劃與預案，確保為美元LIBOR的最終退出做好準備。FSB預計，2023年6月后的基于美元LIBOR的風險敞口仍有約95萬億美元。其中，資產類余額約為4.71萬億美元，占比5.0%；負債類余額約0.68萬億美元，占比不足1%；衍生品類余額約89.55萬億美元，占比約94.3%，是美元LIBOR中存量規(guī)模最大的品種。從轉換速度來看，負債類美元LIBOR產品退出較快，其次是資產類美元LIBOR產品，占比最高的衍生品美元LIBOR產品的退出速度反而最慢，退出任務仍較為艱巨。國際掉期和衍生品協(xié)會（ISDA）亦公布了全球衍生品市場進展及回退指南。根據ISDA的統(tǒng)計，2023年年初以來，基于美元LIBOR的交易已大為減少，基于SOFR交易已經成為市場主流；英鎊SONIA、日元TONA、瑞郎SARON均是市場的主流利率；歐元方面，EURIBOR和歐元基準利率（ESTR）并存，交易量基本相當。

二、基于美元SOFR定價的金融市場發(fā)展特征

（一）SOFR已成為現(xiàn)金市場主要的參考利率

基于SOFR的現(xiàn)金產品（Cash Securities）的月度發(fā)行量有所增加，2022年全年累計發(fā)行總額為1.2萬億美元，到期日大多在一年及以內。

第一，貸款方面，2022年年初以來，基于SOFR的銀團貸款占比超過90%，累計發(fā)放1.7萬億美元，而2021年12月這一比例約為30%。第二，債券市場方面，SOFR被用于設定浮動利率票據和債券的利率。這些工具根據SOFR的變化支付可變利率，為投資者提供了對沖利率風險的手段。2022年3月以來，多數浮動利率債券發(fā)行已經開始參考SOFR，而到9月幾乎所有的私人部門發(fā)行的浮動利率債券均參考SOFR。

（二）房利美和房地美不再接受LIBOR可調利率抵押貸款（ARM）

在住房貸款方面，2023年1月15日美國聯(lián)邦住房金融局（FHFA）宣布，從7月1日起停止接受以LIBOR為基準的住房貸款，鼓勵貸款機構盡快轉向使用SOFR或其他替代利率。房利美和房地美只接受SOFR可調利率抵押貸款，而基于LIBOR的相關產品須退出。

（三）衍生品中SOFR使用進展迅速，遠期利率協(xié)議的需求大幅下降

在衍生品市場，SOFR已經成為最主要的美元利率互換合約和期貨合約的基準利率。2022年6月以來，SOFR掉期占線性掉期（Linear Swaps）市場每日交易量的85%以上，而同期LIBOR掉期占總交易量的比例不足10%。日均SOFR期貨交易量也在穩(wěn)步增長，2022年12月，掛鉤SOFR的期貨交易規(guī)模占美元計價期貨的比例為58.7%，而2022年1月這一比例為18.5%。從LIBOR向SOFR的過渡減少了市場參與者使用遠期利率協(xié)議（FRA）的需求，這導致2022年FRA交易大幅下降。

三、以LIBOR為基準利率的存量產品替代及SOFR時代的相關風險

雖然LIBOR替代改革期限已至，但是不論存量合約轉換或新定價基準運用方面仍存在諸多風險和不確定性。

（一）參考LIBOR定價存量合同轉換的風險

2023年6月后，部分美元、英鎊LIBOR仍以合成的方式報價，而日元已停止報價，不同幣種合成LIBOR停止報價時間各異，容易引發(fā)存量轉換的風險。

對于美元LIBOR而言，五種美元LIBOR設置（隔夜、1M、3M、6M和12M）將持續(xù)到2023年年中。2023年4月3日，F(xiàn)CA正式要求LIBOR管理人IBA在2024年9月底之前，根據CME定期SOFR和ISDA固定息差調整，繼續(xù)以合成的方法公布1個月、3個月和6個月的美元LIBOR。對于英鎊LIBOR而言， IBA公布3個月的合成英鎊LIBOR直到2024年3月底，之后將永久停止。對于日元LIBOR而言，已在2022年底永久停止日元LIBOR。不同幣種合成LIBOR停止報價時間各異，將引發(fā)存量轉換的新風險。

（二）未來“信用調整利差”仍可能面臨調整

LIBOR包含了銀行信用風險的成分，而SOFR為無風險利率。美國替代參考利率委員會正式提出，推薦以信用調整利差（Credit Adjustment Spread，CAS）的方式，反映SOFR與LIBOR之間的信用差異，并給出了計算方法：將過去五年美元 LIBOR和SOFR之間差值的中位數作為信用調整利差。一方面，基于歷史數據的CAS難以準確反映當前市場的信用狀況。信用調整利差是基于過去的值，信用狀況在短時間內如果發(fā)生劇烈變化，SOFR加上CAS難以衡量市場的真實資金需求。另一方面，目前已經確定1M的利差調整為3.26bp，3M的利差調整為11.93bp，6M的利差調整為27.66bp，但尚未明確的是這三種期限的調整利差是永久的，還是要在每個利息期開始時重新計算，如果需要更新，在LIBOR徹底退出之后該如何衡量，諸多問題仍懸而未決。

（三）創(chuàng)建前瞻性SOFR的難題

SOFR作為隔夜利率，是基于后顧法進行定價和計量的，而LIBOR是基于前瞻法構建的。然而，前瞻性SOFR對許多金融機構而言至關重要，如果協(xié)議要在計息周期末才能確定所有計息日的利率，將給定價帶來一定難度。目前，CME的前瞻性期限利率是基于期貨和期權市場的交易價格計算得出的。這反映了市場對未來利率走勢的共識與預期，但實際的利率水平可能會受到經濟走勢、宏觀政策和市場情緒傳染等因素的影響，可能與前瞻性期限利率存在一定差異。

四、基于SOFR的美元基準利率體系的影響

當前，全球基準利率體系面臨重構，美元基準利率定價權由離岸回歸在岸市場，SOFR將逐步在金融市場交易和資產定價中發(fā)揮著“神經中樞”的作用。

第一，SOFR的推廣將提高美聯(lián)儲的貨幣政策效應及對離岸美元市場的影響力。LIBOR作為離岸價格，美聯(lián)儲對其控制程度較低。SOFR來源于美國三大隔夜回購市場，這意味著美元資產的定價權將由歐洲美元市場回到美國在岸市場。美聯(lián)儲通過公開市場操作的利率調控機制作用于聯(lián)邦基金市場和回購市場，從而更加直接、精準、有效地影響在岸美元流動性，并最終影響全球美元資產價格。隨著美元LIBOR向SOFR轉換，市場運用SOFR定價的能力增強和掛鉤SOFR金融產品規(guī)模擴大，美元SOFR對離岸美元市場的資金配置將發(fā)揮越來越重要的傳導作用。

第二，提升美國國債回購市場的國際地位，市場參與者或將更依賴短期回購。首先，國債回購需求增加。市場主體管理美元流動性頭寸，需要持有更多美國國債，以參與回購市場。其次，市場行為會發(fā)生變化。從LIBOR向SOFR的改變可能會改變回購市場中市場參與者的行為，部分金融機構可能會改變原有的融資策略，更多地依賴隔夜回購市場。再者，影響回購市場穩(wěn)定性。SOFR的定價基于回購市場，這意味著基于SOFR的金融產品能夠更準確地捕捉到市場的供求和風險變化。但是一旦市場狀況惡化，回購市場的波動性可能會增加，從而影響金融體系的穩(wěn)定。

第三，改變金融機構產品定價及風險管理模式，企業(yè)要重新考慮融資成本，防范關鍵時點的流動性困境。SOFR的使用對金融機構的影響是全方位的，需要特別關注在新的基準利率體系下金融產品定價及創(chuàng)新。基準利率改革塵埃落定，基于SOFR金融產品的市場競爭格局面臨調整，這將推動金融機構適應SOFR定價市場的發(fā)展和創(chuàng)新，兼顧離岸與在岸、信貸與債券市場、場內與場外衍生品的發(fā)展。理性評估、穩(wěn)妥推進利用基于期貨合約或互換合約計算出來的期限利率，以滿足市場需求，維護金融安全。

五、啟示與建議

在多元復雜的全球基準利率體系中，我國金融機構需加強風險管理，推進基于LIBOR存量合約的轉換，跟進基于SOFR的國際金融市場規(guī)模與結構演變，完善SOFR定價產品體系，探索全球基準利率新框架下的運作模式。

第一，警惕SOFR時代美國國債市場的風險強化機制。目前，美聯(lián)儲持有大量國債，國債及回購市場與全球金融市場及主體的綁定效應增強。當全球美元資產流動性逆轉，安全資產不再安全，國債市場流動性脆弱機制將進一步加劇。未來，需要特別關注，美國財政赤字貨幣化狀況及美聯(lián)儲在國債供求調劑方面的關鍵作用機制。在美元市場流動性短缺、金融市場動蕩時期，一旦SOFR大幅波動，制訂不同場景下的應對方案與舉措。穩(wěn)妥推進前瞻性SOFR期限利率的應用。

第二，加快探索簽訂基于SOFR的新合約及構建完善的基于SOPR的產品體系。一是在發(fā)達經濟體緊縮政策背景下，市場動蕩加劇，特別關注，不同幣種、不同基準利率傳導資金價格的差異性以及市場的不同步性，為存量業(yè)務轉換及新產品開發(fā)帶來的新挑戰(zhàn)。二是應清醒地認識到，建立基于SOFR的基準利率體系是一項復雜的系統(tǒng)工程。金融機構應重視系統(tǒng)改造、合同文本修訂等多個關鍵環(huán)節(jié)的建設；制定新簽合約指引，降低合規(guī)管理壓力。

第三，推動相關衍生品市場發(fā)展，構建完善的利率曲線，提高市場主體利率風險管理和對沖便利性。衍生品是構建利率曲線的重要一環(huán)，也是對沖利率風險的重要工具。芝加哥商品期貨交易所的“SOFR First”倡議的推出，推動了以SOFR定價的相關金融市場發(fā)展，基于SOFR的衍生品規(guī)模不斷擴大，逐步為構建完善的利率曲線奠定市場基礎。當前，我國可以逐步開發(fā)以DR為基準的利率衍生品，通過不斷完善利率相關衍生品種類，完善基準利率曲線，逐步豐富、拓展金融市場參與者的選擇，同時，改進衍生品市場的管理，進一步提高市場參與者進行利率風險管理效率和對沖相關風險的便利性。

作者：邊衛(wèi)紅，博士，中國人民大學國際貨幣所特約研究員，中國銀行研究院國際金融團隊主管；吳量，中國人民大學財政金融學院；楊向榮，北京財貿職業(yè)學院金融學院

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