文財信研究院 宏觀團隊

【資料圖】

伍超明 李沫

核心觀點

一、需求不足是CPI同比回落主因。食品方面，鮮菜支撐食品價格回升較多，但豬肉負向拖累有所加劇。其中，鮮菜價格受極端天氣沖擊供給影響，同比增速由跌轉漲，對CPI同比的支撐作用增強；而豬肉價格受高基數和供給充足影響，對CPI的負向拖累有所增強。非食品方面，受油價拖累作用增強、服務需求恢復放緩以及汽車家電等耐用消費品價格繼續(xù)回落影響，非食品價格同比下降0.6%，為2021年3月份以來首次轉負。核心CPI也低位回落，反映出國內需求不足問題凸顯。

二、預計7月份CPI約增長-0.7%，短暫進入負增長區(qū)間。一是預計7月食品環(huán)比降幅小幅擴大；二是隨著去年基數走高，未來一段時間豬肉對CPI同比的負向拖累或有所加??；三是預計服務業(yè)恢復和油價拖累減弱將對非食品價格形成支撐，但回升斜率或仍偏緩；四是7月CPI翹尾因素較6月回落0.5個百分點。

三、國內外需求下行致PPI降幅擴大。6 月PPI同比降幅擴大0.8個百分點至-5.4%，主要原因在于受國內外需求下行影響，國際大宗商品價格和國內工業(yè)品價格環(huán)比均繼續(xù)下跌。分行業(yè)看，上游行業(yè)環(huán)比下跌較多是PPI降幅擴大主因，多數中下游行業(yè)價格也有所下跌，反映出國內需求整體偏弱。

四、預計7月PPI增長-4.6%左右，翹尾因素回升是主要支撐。一是7 月份PPI翹尾因素較6月份提高1.2個百分點；二是預計下半年國際原油價格窄幅震蕩，基數走低或致其對PPI拖累作用減弱；三是受房地產市場低迷拖累，國內定價上游工業(yè)品回升動力偏弱。

五、預計CPI在7月見底，PPI于6月見底。預計7月份CPI同比探年內低點，隨后將步入回升通道，全年無通縮風險；7月起PPI降幅將逐漸收窄，但全年或均位于負增長區(qū)間。

正文

事件：2023年6月份全國居民消費價格指數（CPI）環(huán)比下降0.2%，同比上漲0.0%，較上月回落0.2個百分點；工業(yè)生產者出廠價格指數（PPI）環(huán)比下降0.8%，同比下降5.4%，降幅較上月擴大0.8個百分點。

一、需求不足是CPI同比回落主因，預計7月CPI約增長-0.7%

鮮菜支撐食品價格回升較多，豬肉負向拖累有所加劇。6月食品價格環(huán)比降幅收窄0.2個百分點至-0.5%，同比漲幅提高1.3個百分點至2.3%，影響CPI上漲約0.44個百分點，較上月提高約0.25個百分點（見圖1），對CPI同比增速的支撐作用增強。其中，受高溫、降雨等天氣影響，鮮菜價格環(huán)比由下跌3.4%轉為上漲2.3%，加上去年同期基數走低，鮮菜同比增速由下跌1.7%轉為上漲10.8%，對CPI同比的拉動作用較上月回升0.23個百分點，是CPI同比回升的主要推動力量；受供給總體充足影響，豬肉價格環(huán)比繼續(xù)下跌，但跌幅收窄0.7個百分點至-1.3%，加上去年同期基數走高，同比跌幅擴大4個百分點至-7.2%，對CPI同比的負向拖累作用提高0.05個百分點；其他主要食品價格環(huán)比也出現不同程度的下跌，對CPI同比的拉動作用有所減弱（見圖2-3）。

油價拖累增強和國內需求不足，共致非食品價格同比轉負。6月非食品價格同比下降0.6%，較上月回落0.6個百分點（見圖4），由漲轉降，為2021年3月份以來首次轉負（見圖1），對CPI同比的拉動作用較上月回落0.44個百分點，是CPI同比的主要拖累。非食品價格增速大幅回落，主要原因有三：一是服務業(yè)恢復放緩，對價格的支撐作用低于預期。具體看，6月份服務價格環(huán)比由下跌0.1%轉為上漲0.1%，但旅游、其他用品和服務等價格環(huán)比均為負增長，服務業(yè)價格環(huán)比回升動能不強，加上去年同期基數走高，服務價格同比增速小幅回落，對非食品價格的支撐作用減弱；二是受高基數和國際油價下跌共同影響，6月份交通工具用燃料同比降幅擴大6.5個百分點至17.6%，對非食品價格的拖累作用明顯增強；三是受國內需求不足、汽車家電等打折促銷影響，工業(yè)消費品價格同比降幅擴大1.0個百分點至-2.7%。

核心CPI低位回落，需求不足問題凸顯。6月剔除食品和原油的核心CPI同比增長0.4%，較上月回落0.2個百分點，繼續(xù)處于“零時代”（見圖5）。其中，服務業(yè)和工業(yè)消費品對核心CPI的支撐作用均有所減弱，但服務價格環(huán)比上漲，而扣除能源的工業(yè)消費品價格環(huán)比轉負，反映出受居民部門收入和消費需求恢復偏弱影響，需求不足對價格的抑制作用有所增強。往后看，隨著國內疫情基本結束，未來消費場景進一步放開將對服務業(yè)需求恢復形成提振，核心CPI企穩(wěn)回升是大概率事件，但居民消費需求的恢復仍面臨波折和不確定性，預計短期核心CPI修復斜率偏緩。

預計7月CPI同比增長-0.7%左右。一是預計7月食品環(huán)比降幅小幅擴大。根據農業(yè)部數據，截止到7月7日，28種重點監(jiān)測蔬菜、7種重點監(jiān)測水果、豬肉價格環(huán)比增速分別為-0.5%、-5.8%、-0.9%，蔬菜價格由漲轉跌，水果價格跌幅擴大、豬肉價格跌幅收窄，預計7月份食品環(huán)比降幅或小幅擴大。二是預計受供給充足影響，短期豬肉價格將繼續(xù)低位運行，加之2022年5月份之后豬肉價格逐漸走高，預計未來一段時間豬肉對CPI同比的拉動作用將轉負，且負向拖累作用可能有所加?。?strong>三是服務業(yè)需求恢復和能源拖累最強的階段已過將對非食品價格形成向上支撐，但居民消費需求恢復仍在途中，預計短期非食品價格回升幅度不宜高估；四是7月份CPI翹尾因素較6月份回落0.5個百分點（見圖6）。

二、國內外需求下行致PPI降幅擴大，預計7月PPI增長-4.6%左右

國內外市場需求總體偏弱、大宗商品價格下行以及去年基數較高影響，6月份工業(yè)生產者出廠價格（PPI）同比下降5.4%，降幅較上月擴大0.8個百分點。其中，PPI中的生產資料和生活資料分別同比下降6.8%和0.5%，分別較上月回落0.9和0.4個百分點。從環(huán)比看，兩者環(huán)比降幅均有所擴大，生產資料回落的更快。生產資料中，各分項價格降幅均有所擴大，擴大幅度呈現出采掘工業(yè)＞原材料工業(yè)＞加工工業(yè)的特征，上游行業(yè)價格環(huán)比下降得更快；生活資料中，食品和耐用消費品環(huán)比負增長，而一般日用品和衣著價格環(huán)比正增長，顯示出受收入改善和預期恢復偏慢影響，終端需求呈現出“必需消費品需求有韌性，耐用消費品需求回落”的分化特征（見圖8）。

從行業(yè)看，上游行業(yè)環(huán)比繼續(xù)下跌是PPI降幅擴大的主因。一是受房地產投資持續(xù)負增長、煤炭等行業(yè)需求進入季節(jié)性淡季影響，煤炭開采業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)、非金屬制品業(yè)等行業(yè)出廠價格環(huán)比也均為負增長（見圖9），國內投資需求偏弱對PPI的拖累作用有所顯現；二是受國際原油價格繼續(xù)回落影響，海外輸入性通縮壓力有所增強，如石油煤炭及其他燃料加工業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)、化學原料及化學制品制造業(yè)等原油產業(yè)鏈出廠價格環(huán)比下降較多；三是下游行業(yè)價格漲跌互現，服飾服裝、醫(yī)藥制造等行業(yè)價格會所回升，但紡織、食品制造、化學纖維、汽車制造等行業(yè)出廠價格環(huán)比均為負，說明下游需求整體也偏弱。

預計7月份PPI增長-4.6%左右。一是7月份PPI翹尾因素較6月份提高1.2個百分點（見圖10）；二是預計下半年國際原油價格窄幅震蕩，基數走低或致其對PPI拖累作用減弱；三是受房地產市場低迷拖累，國內定價上游工業(yè)品回升動力偏弱。

三、預計7月份PPI和CPI負剪刀差將有所收窄，對工業(yè)企業(yè)利潤的拖累作用減弱

PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴大，通常意味著企業(yè)利潤和經濟動能的持續(xù)修復，反之則相反（見圖11-12）。疫后本輪PPI和CPI剪刀差經歷了擴大-收窄的過程，擴大階段主要是由上游原材料漲價驅動的，結構性特征顯著，不是全面性漲價，對應的下降階段主要是由高基數主導，國內需求恢復帶動的價格上漲尚不明顯。在國內需求恢復偏弱的情況下，中下游行業(yè)轉移成本能力依然較弱，導致上游原材料上漲對中下游利潤的擠占作用偏強，進而壓制中下游企業(yè)投資擴產意愿，不利于國內經濟動能的恢復。

6月份PPI和CPI的剪刀差由上月-4.8%變?yōu)楸驹碌?5.4%，兩者負剪刀差繼續(xù)擴大。預計7月份PPI隨著翹尾因素拖累作用減弱而有所回升，但CPI或繼續(xù)探底，兩者負剪刀差或呈收窄態(tài)勢，對工業(yè)企業(yè)利潤的拖累作用或有所減弱。

來源：券商研報精選

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