中信建投表示，年初市場預(yù)期的中美景氣度差距周期邏輯并未被高頻數(shù)據(jù)佐證，相反美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映狀態(tài)健康，而國內(nèi)1季度GDP數(shù)據(jù)超預(yù)期。我們認(rèn)為，未來國內(nèi)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇疊加產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，在取舍中短期犧牲效率的概率較高，而美國衰退預(yù)期與Fed/近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不符，當(dāng)前的利率預(yù)期可能偏于樂觀，存在潛在的下行風(fēng)險。但恒生科技指數(shù)4月中旬以來顯著跑輸納斯達(dá)克指數(shù)，這里可能存在額外的空間保護(hù)，對恒生科技而言，如果不存在額外的負(fù)面因素，其具備潛在的估值修復(fù)機會。

全文如下

中信建投 | 海外科技行業(yè)一季報綜述：中概股降本增效為主旋律，美股科技業(yè)績承壓

(資料圖)

游戲行業(yè)：隨著國產(chǎn)、進(jìn)口游戲版號恢復(fù)發(fā)放，游戲行業(yè)景氣度有望逐步回升。騰訊、網(wǎng)易等頭部廠商的重點游戲獲批，例如《寶可夢大集結(jié)》、《無畏契約》、《逆水寒》。未來常態(tài)化版號發(fā)行情況下，游戲行業(yè)的供給重新恢復(fù)意味著游戲公司商業(yè)化增量，這對應(yīng)游戲廣告的投放需求將顯著回升，相應(yīng)地廣告投放價格、用戶付費成本等也將受競價環(huán)境等影響逐步回升。我們預(yù)計游戲行業(yè)的景氣度將逐步回升。

電商行業(yè)：存量時代，電商行業(yè)的增長將更多回歸到留存、復(fù)購等方向。用戶角度看，在全新的顛覆式商業(yè)模式或者技術(shù)出現(xiàn)之前，阿里和多多未來的用戶增長空間較為有限，基本進(jìn)入存量用戶時代。相比阿里和多多，京東的用戶規(guī)模仍有較大提升空間，差距主要在下沉市場，2020年前后京東以京喜為抓手加碼下沉市場，AAC一度出現(xiàn)非常顯著的增長，但2022年下半年京喜式微，京喜用戶的萎縮抵消了主站用戶的增長，最終呈現(xiàn)出京東總的活躍買家數(shù)增長較為疲弱。2023年京東再啟百億補貼等活動，我們認(rèn)為初衷也是為了接棒京喜，進(jìn)一步激活中低線城市用戶心智，長期看，我們認(rèn)為京東的活躍買家數(shù)規(guī)模也能接近阿里和多多的體量。展望未來，電商行業(yè)人均 GMV 的提升或主要通過以下幾個方向：（1）新客沉淀為老客，對平臺形成一定忠誠度，復(fù)購行為增加。（2）直播電商/內(nèi)容電商等新興模式提高商品成交率。（3）更多商品實現(xiàn)廣泛的線上銷售，電商平臺 SKU 品類的豐富促使用戶購買更多的商品。

本地生活：抖音入局，競爭加劇。2023年抖音再次高調(diào)加碼外賣業(yè)務(wù)，但我們認(rèn)為其對美團(tuán)外賣的影響非常有限，抖音外賣最大的困難在于缺乏穩(wěn)定的騎手履約體系，隨著抖音外賣規(guī)模的擴大，勢必會遇到配送難的問題，尤其是在用餐高峰。2022年抖音到店酒旅超預(yù)期增長，我們認(rèn)為其對美團(tuán)的凌厲攻勢或止于2023年。首先，信息流流量有機會成本，抖音整體的廣告加載率有限，需要在電商、本地生活和其他廣告之間分配，到店酒旅的流量變現(xiàn)效率遠(yuǎn)低于電商。從結(jié)構(gòu)上看，美團(tuán)的到綜基本盤易守難攻，美團(tuán)到店酒旅以到綜為主，抖音到店酒旅以到餐為主，在到餐領(lǐng)域，美團(tuán)和抖音的競爭較為焦灼，在到綜領(lǐng)域，抖音和美團(tuán)依然有非常顯著差距。交易鏈路區(qū)別導(dǎo)致抖音核銷率天花板有限，核銷前GMV口徑在一定程度上高估了抖音對美團(tuán)的影響。

在線視頻：以抖音、快手為主導(dǎo)的短視頻賽道，一季度市場份額環(huán)比有所下滑，主要系疫情防控政策優(yōu)化疊加春節(jié)假期，用戶向線下社交娛樂活動回流。抖快兩強格局基本穩(wěn)定，從邊際變化上看，視頻號是短視頻賽道上2023年最大的變量。商業(yè)化上，以直播、廣告為代表的商業(yè)化模式逐漸進(jìn)入中后期，貨架電商、本地生活等新的商業(yè)模式迭代也有望成為短視頻平臺新的變現(xiàn)來源。長視頻流量總體穩(wěn)健，春節(jié)期間爆款劇集上線帶動用戶高質(zhì)量增長，愛奇藝一季度領(lǐng)跑行業(yè)。商業(yè)模式上，長視頻行業(yè)賽道間從競爭到競合，賽道內(nèi)從非理性競爭到實現(xiàn)共同盈利，商業(yè)模式出現(xiàn)明顯改善，驅(qū)動利潤增長。而憑借采買和自制相結(jié)合的融洽模式，可以保證一定成本下效率的提升，訂閱業(yè)務(wù)彈性空間較大，長視頻平臺的UE仍有優(yōu)化空間。

在線音樂：用戶基數(shù)龐大，付費用戶高速增長，非獨后內(nèi)容成本普降。全球范圍內(nèi)的主要玩家有：（1）海外：Spotify、Apple Music、亞馬遜；（2）國內(nèi)：TME、云音樂。海內(nèi)外在線音樂用戶基數(shù)龐大，國內(nèi)TME、云音樂MAU分別超過5億、1億；短視頻等競爭加劇導(dǎo)致音樂用戶整體規(guī)模小幅回落，平臺方主線為訂閱收入增長、盈利水平提升：版權(quán)保護(hù)大趨勢下，訂閱付費率高速提升，截至2023Q1，TME及云音樂付費率均保持多個季度環(huán)比增長趨勢，云音樂付費率率先突破20%。非獨后內(nèi)容成本普降，平臺方毛利水平普遍提升。訂閱人數(shù)增長、成本下降背景下，2023-2024，TME凈利潤預(yù)計高速增長；云音樂有望扭虧。

閱讀&IP行業(yè)：閱讀行業(yè)目前已經(jīng)進(jìn)入了存量競爭時代，核心競爭力在于優(yōu)質(zhì)文章供給和公司業(yè)務(wù)模式。在付費閱讀領(lǐng)域，閱文集團(tuán)處于領(lǐng)先位置，與作者穩(wěn)定的分成模式極大提升了優(yōu)質(zhì)作者的對于平臺的粘性；目前用戶付費率較視頻行業(yè)來說還具備很高的成長空間，阻礙付費用戶提升的主要原因是盜版文章的盛行，今年以來各公司開始加大盜版文章的打擊力度，并且取得不錯效果。我們認(rèn)為，長期來看，付費閱讀行業(yè)的付費滲透率還有望進(jìn)一步提升。在免費閱讀領(lǐng)域，主要是番茄等平臺處于領(lǐng)先地位，其變現(xiàn)模式主要是通過廣告，我們認(rèn)為，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)降本增效大背景下，免費閱讀買量力度或有下降趨勢，后續(xù)免費閱讀用戶增速也逐步進(jìn)入成熟階段。在IP變現(xiàn)行業(yè)，其產(chǎn)業(yè)鏈邏輯為：“IP創(chuàng)造-->IP可視化-->IP商業(yè)化”；近年來隨著內(nèi)容行業(yè)的供給不斷恢復(fù)，疊加AI等技術(shù)對于制作效率的提升，行業(yè)對于IP的需求逐漸提升，我們認(rèn)為擁有優(yōu)質(zhì)IP的公司將具備核心競爭力；同時近年來IP商業(yè)化速度也在不斷加快，如《凡人修仙傳》《吞噬星空》等IP動畫播出一年左右已經(jīng)具備游戲IP能力。我們認(rèn)為，隨著技術(shù)對于內(nèi)容創(chuàng)作效率的提升疊加內(nèi)容供給不斷增加，IP產(chǎn)業(yè)鏈有望大幅提升效率。

SaaS行業(yè)：與美國相比，我國的SaaS行業(yè)尚未出現(xiàn)巨頭企業(yè)，我們從利潤=收入-成本角度分析：首先對于收入端來講，中國的用戶其付費能力相對較弱，同時企業(yè)生命周期較短，導(dǎo)致SaaS公司的用戶流失率較高，整個SaaS行業(yè)增速尚未出現(xiàn)明顯高增長；對于成本角度來講，中小客戶很大一部分銷售來源于地推，所以SaaS公司的銷售費用較高，并未明顯表現(xiàn)出美國SaaS公司成本剛性的特點。但是隨著SaaS公司降本增效戰(zhàn)略不斷推進(jìn)，我們認(rèn)為，短期內(nèi)眾多SaaS公司或有望陸續(xù)步入Breakeven階段，長期盈利性需要營收端的持續(xù)增長。從行業(yè)來講，疫情使眾多中小SaaS公司出清，市場競爭格局相對穩(wěn)定，我們認(rèn)為企業(yè)數(shù)字化進(jìn)程是大勢所趨，未來行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。此外，眾多SaaS公司推出AI產(chǎn)品，通過插件的形式能夠極大的賦予客戶便捷性和豐富性，我們認(rèn)為AI或有望為SaaS公司帶來新的生命力。

3月以來持續(xù)交易衰退邏輯，近端定價經(jīng)濟(jì)韌性，遠(yuǎn)端定價衰退預(yù)期。流動性方面，3月至今由于SVB等風(fēng)險事件的出現(xiàn)，市場進(jìn)行衰退定價，表現(xiàn)為遠(yuǎn)端利率的快速回落，而隨著市場重新穩(wěn)定信心，此前過于激進(jìn)的衰退預(yù)期交易有所降溫。當(dāng)前的利率曲線較3月水平，近端一定程度上反映了通脹和經(jīng)濟(jì)的韌性，遠(yuǎn)端仍然定了部分衰退預(yù)期。

投資建議：建議關(guān)注恒生科技潛在的估值修復(fù)機會。年初市場預(yù)期的中美景氣度差距周期邏輯并未被高頻數(shù)據(jù)佐證，相反美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映狀態(tài)健康，而國內(nèi)1季度GDP數(shù)據(jù)超預(yù)期。我們認(rèn)為，未來國內(nèi)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇疊加產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，在取舍中短期犧牲效率的概率較高，而美國衰退預(yù)期與Fed/近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不符，當(dāng)前的利率預(yù)期可能偏于樂觀，存在潛在的下行風(fēng)險。但恒生科技指數(shù)4月中旬以來顯著跑輸納斯達(dá)克指數(shù)，這里可能存在額外的空間保護(hù)，對恒生科技而言，如果不存在額外的負(fù)面因素，其具備潛在的估值修復(fù)機會。

業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期：業(yè)務(wù)市場競爭格局仍處于較快變化階段，我們對行業(yè)的判斷很大程度上是基于主觀預(yù)期，而市場競爭加劇可能影響相關(guān)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)，使預(yù)期與實際業(yè)績產(chǎn)生偏差。

行業(yè)增長不及預(yù)期：疫情下居家辦公等需求脈沖式增長，這使得重新開放后高基數(shù)、需求透支下行業(yè)增速可能有所放緩。產(chǎn)品發(fā)布帶來短期需求爆發(fā)，但這類需求的長期可持續(xù)性仍有待驗證。

監(jiān)管不確定性：業(yè)務(wù)涉及多個國家和地區(qū)，同時滿足不同國家的監(jiān)管要求及潛在的變化會對業(yè)務(wù)產(chǎn)生一定不確定性的影響。

技術(shù)風(fēng)險：大模型的部署和維護(hù)可能涉及技術(shù)上的挑戰(zhàn)。需要強大的計算資源和存儲能力來支持大模型的運行，這可能會增加成本。此外，大模型的訓(xùn)練和更新也需要大量的時間和人力投入。

商業(yè)落地風(fēng)險：由于大模型業(yè)務(wù)處于探索期或成長期，業(yè)務(wù)模式尚未成熟，同時宏觀、行業(yè)環(huán)境可能發(fā)展變化，因此當(dāng)前時點對未來的預(yù)判多數(shù)依賴上述環(huán)境變化不大或基本穩(wěn)定的假設(shè)。大模型相關(guān)的監(jiān)管尚未明確， 可能涉及一些數(shù)據(jù)隱私、數(shù)據(jù)偏見、濫用等的法律風(fēng)險

其他風(fēng)險：國內(nèi)疫情反復(fù)，影響消費復(fù)蘇；宏觀經(jīng)濟(jì)及社零增長疲弱；美聯(lián)儲加息進(jìn)程超預(yù)期；俄烏沖突超預(yù)期發(fā)展；行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險；中美關(guān)系發(fā)展的不確定性；中概股退市風(fēng)險。

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