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出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

作者：喜樂(lè)

(資料圖片)

港股通自開(kāi)通以來(lái)，以引入南向資金、提升港股流動(dòng)性為目標(biāo)，標(biāo)的篩選依托恒生綜合市值指數(shù)，采用“高納入、低剔除”的不對(duì)稱規(guī)則設(shè)計(jì)，其初衷是為中小市值標(biāo)的提供流動(dòng)性安全墊。但隨著市場(chǎng)常態(tài)化運(yùn)行，這一機(jī)制逐漸顯現(xiàn)結(jié)構(gòu)性矛盾：納入門檻高、剔除門檻低、緩沖區(qū)間寬，導(dǎo)致大量標(biāo)的落入“納入線以下、剔除線以上”的市值區(qū)間，形成規(guī)模龐大的“夾心層”，潛在風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。

2026年3月港股通最新調(diào)整顯示，調(diào)入39家、剔除25家，調(diào)入數(shù)量明顯多于剔除數(shù)量，“入易出難”特征進(jìn)一步強(qiáng)化。結(jié)合當(dāng)前港股通市值篩選規(guī)則，61億港元約為剔除門檻、93億港元約為納入門檻，截至3月底，港股通內(nèi)市值處于這一區(qū)間（即未達(dá)剔除標(biāo)準(zhǔn)、又接近納入門檻）的“夾心層”公司已超62家，占總標(biāo)的數(shù)量的16.7%（當(dāng)前港股通總標(biāo)的共370家）。

從規(guī)則角度，這一現(xiàn)象主要源于兩大特征：

一是市值篩選規(guī)則與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)共同導(dǎo)致緩沖區(qū)間高度擁擠。

恒生綜合指數(shù)以累計(jì)市值覆蓋率為浮動(dòng)篩選標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)置94%-96%的緩沖區(qū)間，按最新一次指數(shù)調(diào)整測(cè)算，納入與剔除門檻形成約30億港元的市值價(jià)差。同時(shí)，港股頭部少數(shù)大市值公司貢獻(xiàn)了市場(chǎng)絕大多數(shù)市值，尾部上千家中小市值公司僅占據(jù)剩余少量市值，這使得累計(jì)市值覆蓋率的百分位越靠近100%的尾部區(qū)間，相同寬度的百分比區(qū)間對(duì)應(yīng)的上市公司數(shù)量就越多。當(dāng)前94%-96%的兩個(gè)百分點(diǎn)緩沖區(qū)間，恰好落在中小市值公司高度密集的尾部區(qū)域，天然會(huì)集中大量標(biāo)的，并形成“夾心層”。

二是流動(dòng)性考核門檻偏低，約束力不足。

根據(jù)恒生指數(shù)規(guī)則，標(biāo)的當(dāng)月日換手率中位數(shù)≥0.05%即視為通過(guò)當(dāng)月流動(dòng)性考核，且近12個(gè)月至少10個(gè)月達(dá)標(biāo)、近6個(gè)月至少5個(gè)月達(dá)標(biāo)，即滿足納入恒生綜合指數(shù)的流動(dòng)性要求。

一方面，日換手率中位數(shù)0.05%的門檻本身較低，疊加新股上市初期活躍度高、部分交易資金提前布局炒作的行為抬升流動(dòng)性，許多標(biāo)的輕松通過(guò)考核。另一方面，入通后，這些標(biāo)的又獲得南向資金補(bǔ)充，亦難以跌破0.05%的日換手率中位數(shù)門檻。觀察過(guò)往情況，多數(shù)標(biāo)的被剔除港股通的原因是跌破市值門檻，而非流動(dòng)性要求不達(dá)標(biāo)。

結(jié)合滬深通的規(guī)則設(shè)計(jì)，二者在標(biāo)的篩選、考核約束上的差異將更為清晰，可作為觀察港股通規(guī)則運(yùn)行特征的重要參照。

滬深通采用固定市值及成交額為核心考核指標(biāo)，同時(shí)補(bǔ)充停牌天數(shù)等輔助考核條件。其中，核心納入標(biāo)準(zhǔn)為日均市值≥50億元人民幣、日均成交額≥3000萬(wàn)元人民幣；核心剔除標(biāo)準(zhǔn)為日均市值＜40億元人民幣、日均成交額＜2000萬(wàn)元人民幣，納入和剔除標(biāo)準(zhǔn)不存在寬幅緩沖區(qū)間，避免了大量“夾心層”標(biāo)的的形成。

此外，滬深通對(duì)一般規(guī)模的新股并未開(kāi)設(shè)特殊入通通道。以滬股通為例，新股上市后需滿一年方可納入相關(guān)指數(shù)，后續(xù)還需等待半年一次的常規(guī)考核周期，待確認(rèn)標(biāo)的滿足各項(xiàng)考核標(biāo)準(zhǔn)后，方可正式納入滬股通。這一流程避免了新股因上市初期短期活躍度高而被炒作、快速入通的情況。

與之形成對(duì)比的是港股通的新股考核機(jī)制。港股通對(duì)IPO新股增設(shè)季度考核窗口，部分新股借助上市初期的天然活躍度，疊加入通預(yù)期下的資金炒作，輕松通過(guò)考核實(shí)現(xiàn)快速入通。這些標(biāo)的入通后，基本面支撐不足的問(wèn)題逐步暴露，市值回落至緩沖區(qū)間，流動(dòng)性持續(xù)走弱，卻因未跌出緩沖區(qū)間而長(zhǎng)期留存，進(jìn)一步加劇了“夾心層”困境。

總體來(lái)看，港股通當(dāng)前矛盾并非缺少考核，而是“低流動(dòng)性門檻+寬幅尾部緩沖區(qū)間”共同作用下的結(jié)構(gòu)性失衡：規(guī)則初衷本是呵護(hù)中小盤標(biāo)的流動(dòng)性、避免其陷入“低成交→無(wú)人問(wèn)津”的惡性循環(huán)，但在港股長(zhǎng)尾市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)背景下，這一設(shè)計(jì)反而催生了“易進(jìn)難出”的標(biāo)的池困境。大量缺乏基本面支撐的標(biāo)的，僅憑短期交易熱度達(dá)標(biāo)入通后，長(zhǎng)期滯留于緩沖區(qū)間內(nèi)，依賴港股通的標(biāo)簽效應(yīng)維持估值虛高，與自身經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、行業(yè)估值水平嚴(yán)重脫節(jié)，不僅稀釋了港股通標(biāo)的池的整體投資價(jià)值，加劇了標(biāo)的間的流動(dòng)性分化，更對(duì)缺乏專業(yè)篩選能力的南向散戶形成隱性風(fēng)險(xiǎn)，不利于南向資金的理性配置與港股通市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

對(duì)于港股通規(guī)則的后續(xù)完善，市場(chǎng)更期待在不推翻現(xiàn)有機(jī)制框架、保留對(duì)中小盤標(biāo)的流動(dòng)性呵護(hù)的前提下，實(shí)現(xiàn)規(guī)則設(shè)計(jì)的精準(zhǔn)優(yōu)化與平衡。各界普遍期待，通過(guò)更科學(xué)的規(guī)則調(diào)整，破解當(dāng)前“夾心層”標(biāo)的規(guī)模龐大、流動(dòng)性考核約束力不足的難題，減少短期炒作帶來(lái)的市場(chǎng)亂象，讓港股通標(biāo)的池真正回歸“優(yōu)質(zhì)標(biāo)的互聯(lián)互通”的核心定位，既為港股市場(chǎng)持續(xù)注入優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性，也為南向資金提供更具價(jià)值的投資選擇，最終實(shí)現(xiàn)兩地資本市場(chǎng)互聯(lián)互通的良性循環(huán)，更好地發(fā)揮港股通連接兩地市場(chǎng)的橋梁作用。

注：本文所探討的港股通規(guī)則及標(biāo)的情況，均不含A+H上市公司，A+H上市公司無(wú)需滿足市值、流動(dòng)性等常規(guī)考核條件，僅需過(guò)綠鞋期即可納入港股通。

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