投資要點

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周度回顧：

本周證券II（申萬）下跌3.23%，跑輸滬深300 指數(shù)0.72pct，板塊PB 估值回落至1.28 倍。

保險Ⅱ（申萬）下跌4.64%，跑輸滬深300 指數(shù)2.13pct；10 年期國債到期收益率下行0.50BP至2.67%。近期經濟下行壓力加劇疊加定價利率切換在即，市場對保險投資和負債端擔憂加劇，板塊估值回調。

證券行業(yè)：

證監(jiān)會發(fā)布《關于深化債券注冊制改革的指導意見》，對債券注冊制改革作出系統(tǒng)性安排：

一是優(yōu)化債券審核注冊機制，強化以償債能力為重點的信息披露要求；二是壓實發(fā)行人和中介機構責任，加強募集資金管理；三是強化債券存續(xù)期管理，完善日常監(jiān)管體系；四是依法打擊債券違法違規(guī)行為。同時隨著債券發(fā)行步入新階段，證監(jiān)會進一步出臺《關于注冊制下提高中介機構債券業(yè)務執(zhí)業(yè)質量的指導意見》，從執(zhí)業(yè)規(guī)范、執(zhí)業(yè)質量、質控廉潔、監(jiān)管制度和追責體系等五個方面對中介機構提出明確要求，壓實中介機構“看門人”責任。兩大《指導意見》的出臺一方面有利于更多優(yōu)質企業(yè)借助債券市場融資，提升債券市場服務實體經濟能力，提高直接融資比重；另一方面，注冊制下發(fā)行效率的提升有望為券商投行業(yè)務貢獻增量收入，執(zhí)業(yè)質量優(yōu)異的券商將更加受益。

經濟復蘇背景下券商板塊的高貝塔效應有望持續(xù)兌現(xiàn)。長周期復盤來看，券商股的股價走勢取決于市場周期和監(jiān)管周期，其中市場貝塔決定趨勢，通常在經濟上行階段股票市場表現(xiàn)較好，券商作為高貝塔資產同樣具備良好絕對收益，2023 年以來經濟環(huán)境復蘇為權益市場上行提供有力支撐，當前股債比約為1.16，從股債比判斷股票市場已具備較高配置價值。

監(jiān)管政策決定強弱，全面注冊制落地、《證券經紀業(yè)務管理實施細則》等政策出臺將利好券商投行、投資、經紀等各項業(yè)務開展，為券商盈利的系統(tǒng)性修復帶來契機，政策催化下券商板塊估值修復有望加速。當前券商板塊PB 估值僅處于2012 年來底部向上約5.8%的底部區(qū)間，具備較高的安全邊際，低估值疊加全面注冊制政策催化下，板塊估值修復空間充足。

選股方面看好三條主線：一是估值具備擴張機會的公司，推薦依托B 端iFinD 業(yè)務滲透率提升的【同花順】、金融科技具備領先優(yōu)勢的【華泰證券】、公募基金進入景氣周期后資管業(yè)務重定價的【廣發(fā)證券】；二是長期具備盈利增長空間的公司，推薦財富管理渠道端稀缺的龍頭標的【東方財富】、境外業(yè)務進入加速上行周期的【南華期貨】、CTA 資管業(yè)務領先的【瑞達期貨】；三是受益于低基數(shù)，短期業(yè)績有望迎來反轉的公司，推薦境外業(yè)務彈性大的【海通證券】、自營業(yè)務彈性大的【東方證券】。

保險行業(yè)：

本周中再壽險發(fā)布專題研究報告，總結近三年“惠民?！卑l(fā)展情況。報告顯示，從地域覆蓋上看，截至2022 年12 月31 日，惠民保已累計上市408 款產品（同一城市在不同年度的產品算為不同的產品），覆蓋29 個省、自治區(qū)、直轄市，共計 150 個城市。從人群覆蓋上看，截至2022 年12 月31 日，惠民保累計實現(xiàn)2.8 億投保人次（同一被保險人在不同年度投保同一產品的次數(shù)累計計入），累計保費收入約307 億元。按生效時間統(tǒng)計，2021 年生效的惠民保銷量為0.96 億件，保費收入為97 億元。2022 年前6 月生效的惠民保銷量為0.8 億件，保費收入為90 億元。2022 全年生效的銷量約為1.15 億件，保費收入約為124 億元。

目前惠民保發(fā)展面臨賠付率較高、利潤率較低，期中責任調整引發(fā)公平性問題、核保理賠權利讓渡導致部分賠付項目不合理，共保體權限下保險公司面臨較大操作風險等挑戰(zhàn)。我們認為以上挑戰(zhàn)的核心矛盾在于政府和險企的主體職能不夠清晰，未來在產品設計、核保理賠、支持政策方面明確政府和險企職能邊界是改進方向。

當前保險股正處于經濟復蘇動能減弱以及負債端定價利率切換過渡期，震蕩調整可能成為短期內估值走勢主基調。展望后續(xù)，負債端定價利率下調短期可能對銷售有一定沖擊，但長期有利于險企降低負債成本，總體利大于弊：1）保險作為唯一可剛兌的產品優(yōu)勢仍在，且近期銀行下調存款利率下保險產品收益率仍具備吸引力。2）具有“保底+浮動”利率的分紅型產品獲將迎來發(fā)展機遇，投資端表現(xiàn)將直接決定產品收益水平和競爭力，具有穩(wěn)健且較好投資業(yè)績的頭部險企更有機會脫穎而出，行業(yè)格局傾向于優(yōu)化。資產端近期LPR 下調釋放積極政策信號，或提振資本市場信心。短期波動不改長期修復趨勢，繼續(xù)看多。個股關注：中國平安（投資端低基數(shù)+負債端相對領先）、中國太保（負債端領先+改革勢能釋放）、中國人壽（基本面更穩(wěn)健+H 股折價更高）。

重點公司公告&行業(yè)新聞：

重點公告：上市券商發(fā)布2022 年度權益分派實施公告。

行業(yè)新聞：證監(jiān)會發(fā)布《關于深化債券注冊制改革的指導意見》《關于注冊制下提高中介機構債券業(yè)務執(zhí)業(yè)質量的指導意見》。

風險提示：利率下行、市場大幅波動、政策落地不達預期、行業(yè)競爭加劇

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